核心观点：

2021年下半年以来房企信用风险集中爆发，截至2022年底，本轮房企违约潮共计36家房地产开发主体发生境内外债券违约，20家主体对债券进行展期。本轮违约潮大体有如下特点：一是房企违约风险主要在民营房企之间蔓延，且违约风险由境外债迅速传导至境内债；二是前期多为实质性违约，而后房企通过展期避免实质性违约现象明显增多；三是头部房企接连违约或展期加速地产行业信用风险恶化，违约风险由高杠杆房企蔓延至全行业，后期不乏未踩红线的房企出现风险。

以债券展期规避实质性违约是本轮地产债违约潮的最大特点，本轮地产债展期具有以下特点：一是展期类型主要为本金展期和利息展期，虽然利息兑付压力相对较小，本轮违约潮中不乏房企对兑付利息进行展期，充分表明房企现金流已高度紧张；二是由于本轮行业下行周期历时较长，期间楼市回暖预期频频落空，债券展期时间明显拉长，由前期的12个月左右拉长至后期的24-36个月；三是担保条款的合理设置是展期方案获得通过的关键因素之一，多数展期方案附加了担保条款，担保形式多为项目公司股权质押；四是后期选择将存量债券整体打包展期的房企逐渐增多，尤其境外债打包展期较为普遍；五是已展期债券兑付率较低，二次展期现象增多。

展期主体债务风险化解的关键因素在于后期销售回款和外部融资的修复进度。销售回款方面，我们认为2023年房企销售回款情况将好于2022年，但同比增幅有限。如果回暖进程顺利，2024年房企销售端或有可能恢复至下行周期前水平；外部融资方面，从银行贷款、债券发行和股权融资三个方面考虑，目前展期房企外部融资难度较高，虽有部分出险房企发布股权融资计划，但落地进展缓慢，股权融资能否成为展期或违约房企改善外部融资的突破口，仍有待观察。

今年5-9月是房企偿债高峰，在外部融资渠道难以打开的情况下，二季度楼市回暖情况将成为展期房企能否平稳度过偿债高峰、逐步恢复融资能力的关键。对此，我们认为二季度销售端迎来显著修复的可能性较低，一是前期积压的需求在一季度已有所释放，难以支撑二季度迎来更大幅度回暖；二是2月70大中城市仅13座城市新建商品住宅价格环比下降，意味着二季度多数城市将不能继续实施放宽房贷利率下限的优惠政策，对二季度购房需求的增长产生一定抑制作用。在此情况下，继续展期大概率成为应对到期债券的主流选择。同时，项目布局不合理、财务结构有问题的房企也很有可能会在本轮行业洗牌中淘汰出局。