投资要点

2023年3月新增人民币贷款3.89万亿元（2023年2月为1.81万亿元），新增社融5.38万亿元（2023年2月为3.16万亿元），社融同比增速为10%（2023年2月为9.9%），M2同比12.7%（2023年2月为12.9%）。

我们认为，应该从以下两个方面看待本月金融数据：

一方面，本月社融、信贷数据持续走强，社融同比见底回升得到进一步验证，或指向经济回暖、实体融资需求走强是不争的事实。本月社融同比增速进一步回升，信贷投放持续走强，在企业中长贷、短贷仍维持偏强水准的背景下，居民中长贷亦回升至季节性偏强水准，私人部门实体融资需求可能在明显改善。

另一方面，虽然信贷和社融数据反映出实体融资需求回暖和宽信用进程推进，但资金使用效率偏低等问题仍然存在，这可能使得市场仍对宽信用推进的可持续性有所质疑。具体表现在：1）M1-M2剪刀差进一步负向走阔，或指向宽货币向宽信用的推进仍面临重重阻碍，资金使用效率可能仍然偏低。2）财政支出发力但大量资金可能仍淤积在金融体系，未有效流入实体，金融空转现象可能仍然较为明显。3）4月票贴利率的掉头向下及需求端回暖速度的放缓可能亦使得市场对于宽信用推进的可持续性产生质疑。

社融信贷数据向好，但市场对于宽信用推进的可持续性仍有质疑，后续经济继续维持弱复苏格局，货币政策易松难紧，且在优质高息资产边际减少背景下债券类资产性价比明显增强，债市小牛行情可能仍能持续一段时间。本月信贷及社融数据继续走强。虽然居民中长贷明显回暖，但债市仍然对社融信贷数据的强势表现反应平淡。其背后原因可能在于：

1）近年来优质高息资产边际减少，债券类资产性价比明显增强，对于债市形成较强支撑；2）当前市场呈现出配置盘在场、交易盘进场的趋势，交易结构良好，债市风险可控；3）可能说明在部分高频数据走弱的背景下，市场对于宽信用推进的可持续性仍存在较强质疑。目前来看，后续经济弱复苏的方向可能仍然较为确定，但如果宽信用政策不再加码发力，经济超预期回暖的概率也不大，经济基本面对于债市的制约可能有限。

经济复苏基础尚不牢固叠加海外金融体系的潜在风险仍然存在，货币政策大概率仍将维持平稳宽松。且优质高息资产边际减少、债券类资产性价比增强的环境大概率仍将持续，债市小牛行情可能仍能持续一段时间。

从券种而言，长端利率债当前面临赔率不足的问题，收益率下行空间有限，而信用债的供需矛盾短时间难以缓解，信用债的结构性“资产荒”可能延续，信用优于利率。而国债期货当前的基差已低于持有现券一个季度所能获得的票息，做多国债期货不如做多现货。

风险提示：央行货币政策超预期、财政支出力度超预期、房地产市场风险超预期