事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入1275.54亿元，同比+16.5%，归母净利润627.16亿元，同比+19.6%；其中Q4单季公司实现营业总收入377.68亿元，同比+16.5%，归母净利润183.17亿元，同比+20.6%。同时公告2022年利润分配方案：每10股派发现金红利259.11元（含税），分红率为51.9%。

茅台酒稳健增长，系列酒均价高增。22年茅台酒营收同比+15.4%（量+4.5%，价+10.4%），我们认为主要受益于非标产品增长与直销占比提升。系列酒营收同比+26.5%（量+0.3%，价+26.1%），我们认为均价高增与茅台1935放量、产品结构升级有关（22年茅台1935销售收入突破52亿元）。22Q4单季茅台酒/系列酒收入分别同比+17.4%/+11.2%，我们认为系列酒增速放缓或与茅台1935控量有关。22年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.6%/+24.2%。公司拟投资155.16亿元建设茅台酒十四五技改项目，建成后将新增茅台酒实际产能1.98万吨/年，储酒能力8.47万吨。

直销渠道收入高增，营收占比持续提升。直销渠道收入实现翻倍增长，22年同比+105.5%至493.79亿元（量+95.0%，价+5.4%），营收占比同比+17.24pct至39.9%；其中i茅台平台实现酒类不含税收入118.83亿元（营收占比为9.3%）。23Q1预约申购模式下i茅台平台总计投放量/申购金额约为1457.2千升/52.6亿元，环比上季度+45.4%/+26.8%。公司持续推进第三代专卖店建设运营，强化茅台文化价值传递。

结构优化推升毛利率，盈利能力持续提升。22年销售费用率同比+0.08pct至2.6%，主因公司增加系列酒广告及市场拓展费用，广告宣传及市场拓展费用率同比+0.11pct至2.3%。22年归母净利率同比+1.24pct至49.2%，主要受益于：1）产品、渠道结构优化下毛利率提升，22年同比+0.29pct至92.1%，2）期间费用率管控良好，同比-0.76pct至8.7%，3）少数股东损益占比同比-1.78pct。受税金及附加率波动影响（22Q4同比-1.64pct），22Q4归母净利率同比+1.62pct至48.5%。销售回款增长稳健，合同负债表现良好。22年销售回款同比+17.9%至1406.92亿元；经营性净现金流同比-42.7%至366.99亿元，主因：1）茅台集团剥离习酒后公司吸收存款减少；2）财务子公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。合同负债表现良好，22Q4环比净增长36.35亿元至154.72亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为58.44、67.82、78.70元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年35-40倍PE，对应合理价值区间为2045.42-2337.62元，维持“优于大市”评级。

风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧