近期AI大模型应用进展迅速，带动英伟达H100需求快速增长。工业富联作为微软、英伟达、亚马逊的长期合作伙伴，将望受益于这一轮AI大爆发。工业富联为云厂商提供的AI服务器是研发设计+制造，拥有远超纯代工的毛利率。我们参考可比公司估值，给予公司2023年18x-20xPE，对应市值4264-4738亿元，维持“买入”评级。
AI大模型应用持续快速发展，H100算力大增需求旺盛。①AI大模型创新频出，不断打开市场空间。2023年3月15日发布OpenAI发布GPT4，支持多模态；3月16日微软发布Office集成的Copilot，打通办公生态；3月17日MidjourneyV5面世，AI画手等问题得到解决，绘画趋向完美；3月20日StableDiffusion背后初创公司Runway发布Gen2视频生产模型；3月21日Adobe推出AIGC模型集Firefly；3月22日谷歌Bard公测，英伟达发布ChatGPT专用GPUH100NVL；3月23日GitHub官宣基于GPT-4的新一代代码生成工具CopilotX，实现自然语言编写代码及文档；3月24日ChatGPT宣布推出插件功能，构造AI“应用商店”。近10天来密集推出的各类AI创新大幅打开市场空间，算力需求从而大幅增长。②H100算力表现优异，需求愈发旺盛。AI密集创新之下，英伟达高性能GPU优势显现，据英伟达官网，H100GPU训练性能可达A100的7倍，推理性能可达A100的30倍，且具备适应当前大模型需求的TransformerEngine。据Digitimes3月21日报道，台积电来自英伟达的A100和H100GPU的代工订单在增加，为国内市场设计的A800系列GPU的代工订单也在增加，且2月底台积电5nm及4nm制程工艺的产能利用率已在回升。以上信息反映出英伟达GPU需求持续快速增加。
工业富联直接受益于GPU需求，持续通过JDM保障客户黏性。①英伟达GPU需求的增长源于下游算力需求增长。工业富联作为英伟达以及算力需求直接承接者（各大云巨头）的长期合作伙伴，将望直接受益。据Digitimes数据，工业富联2019年在AWS的服务器供应商中占据56%的份额，份额领先于同为供应商的英业达、广达、神达、纬颖等。我们推测，目前工业富联在AWS服务器供应商中的份额仍为50%以上，保守估计工业富联在微软服务器供应商中的份额可达30%。工业富联作为全球前二的云巨头的供应商，有望直接获得相当一部分英伟达新增GPU服务器需求。②工业富联供给云厂商的AI服务器是ODM，是自主研发设计而非代工，毛利率有望超过10%。公司自从2017年与NVIDIA、微软合作开发业界首款HGX-1服务器以来，目前产品已开发至第四代HGX-4。
公司始终进行自主设计，与微软及英伟达密切合作，培养了经验丰富的设计团队，并对客户需求有深入了解，与客户合作黏性较高，未来较难被取代。
英伟达进军云计算，工业富联作为战略合作伙伴受益。除直接产品外，英伟达还将对外提供服务，GTC大会上，英伟达表示将联合微软Azure、谷歌GCP以及OracleOCI联合推出DGXCloud，让普通企业能够直接线上租赁DGX云服务，大大降低企业购买服务器的成本，有利于更多企业利用AI。此外3月22日黄仁勋在第一财经采访中表示，英伟达有特别定制的Ampere和Hopper芯片通过中国云服务器提供落地能力。英伟达对外提供DXGCloud业务，作为英伟达战略合作伙伴的工业富联有望承接GPU服务器的主要订单，同属于鸿海精密旗下的鹏鼎控股有望提供PCB板。
风险因素：云景气度不及预期风险；AI对GPU需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险；公司在北美云巨头供应份额下降风险。
投资建议：AI带动下，公司AI服务器收入有望跟随英伟达GPU订单而快速增长。同时由于GPU服务器定制化程度高，毛利率也高于其他服务器，在GPU服务器占比提升趋势下，预计公司利润增速有望维持较高水平。
盈利预测方面，由于近期AI大模型应用市场快速进展持续超预期，且英伟达GPU需求旺盛程度一定程度上得到验证，我们上调公司2023-2025年收入预测至5936.97/6797.41/7675.09亿元（原预测为5799.64/6371.18/6853.26亿元）。
考虑到GPU服务器毛利率较高有望带来较高盈利水平，我们调整公司2023-2025年归母净利润预测至236.88/272.85/312.21亿元（原预测为226.15/248.03/265.66亿元），上调2023-2025年EPS预测至1.19/1.37/1/57元（原预测为1.14/1.25/1.34元）。
估值方面，由于公司具备云服务器、通信设备业务占比持续提升，选取浪潮信息（20x2023EPE）、环旭电子（12x2023EPE）、中兴通讯（17x2023EPE）、紫光股份（30x2023EPE）为可比公司，四家公司目前股价对应2023年20xPE。我们给予工业富联2023年18-20xPE，对应市值4264-4738亿元，维持“买入”评级。
