事件

中国2月官方制造业PMI为52.6，预期50.6，前值50.1。

中国2月非制造业PMI为56.3，预期54.9，前值54.4。

评论

2月制造业PMI从1月的50.1继续回升2.5个点至52.6，主要分项均较上月出现了回升，但用新订单-产成品库存衡量的经济动能指标较上月小幅回落0.2个点。2月PMI超预期回升有部分原因是春节因素影响，由于今年春节在1月下旬，因此2月经济活动受到春节假期的影响较小，导致环比的角度来看本月出现了较为明显的提升。往年来看，春节后次月PMI数据一般都明显高于春节当月PMI数据。比如2016年、2018、2019和2021年，春节次月PMI均比春节当月提升1.2-1.3个点，春节错位因素对PMI的影响较为显著，如果扣除季节性涨幅影响之后，PMI实际改善的幅度可能并没有那么超预期。除此之外，如果我们通过将历年“春节当月”和“春节次月”的PMI相乘来观察“春节次月”相对于“春节前一个月”的改善程度1，可以发现今年的春节次月（2月）相对于春节上月（上年12月）的改善程度虽然处于相对高位，但其实并未明显高于往年同期，叠加去年12月的基础尚较为薄弱，综合考虑来看虽然2月PMI显示经济超预期修复，但实际上超预期的程度可能并不大，经济恢复成色仍有待后续的进一步观察。

非制造业商务活动也继续恢复，除服务业景气度继续回升之外，2月各地开复工加快推动建筑业商务活动也有所加快，不过建筑活动的改善可能一定程度上是因为财政提前发力地方债提前批额度较去年同期提升的情况下，今年施工节奏有所提前。需要注意的是，由于PMI反映环比的变化，因此本月PMI明显回升并不意味着经济活动已经完全修复甚至超过疫情前的水平，只能说相对1月份环比出现了较为明显的改善，经济实际恢复的程度尚待数据确认。

整体来看，2月PMI数据显示国内经济活动环比继续改善，但在地产销售依然偏弱，地产景气度尚未明显回升的情况下，我们认为整体实体需求改善的空间相对有限，从绝对值的水平上来看经济未必已经修复至疫情前的水平。从另一个角度上来看，即便实体融资需求恢复，但如果融资需求改善的程度慢于资金供给改善的程度，也就是社融与M2的增速目前还是回落的情况下，债市也没有明显的上行压力。我们认为可以在一二季度继续增配长久期利率债，静待利率回落的时机。

具体来看：

2月制造业PMI录得52.6，连续两个月位于扩张区间，各分项悉数回升。供给侧方面，得益于复工进程加快，生产与进口分项均重返扩张区间，较上月分别上升6.9ppt、4.6ppt至56.7和51.3。从高频数据来看，节后第三、第四周全国施工开复工率分别为76.5%和86.1%，较之前明显上升，相应地，水泥出货率、螺纹钢表观消费量等指标亦处于较快上行阶段。同时，疫情影响进一步消退，推动供应商交货时间延长情况继续改善，供应商配送时间从上月的47.6上行至52。需求侧方面，新出口订单分项上行6.3ppt至52.4，外需继续边际好转，与韩国2月出口降幅收窄相互印证，后者由1月的-16.6%明显回升至-7.5%；新订单分项上行3.2ppt至54.1，内需继续走暖，带动主要原材料购进价格和商品出厂价格分别上行2.2ppt和2.5ppt至54.4和51.2。库存方面，2月原材料与产成品库存分项分别上行0.2ppt和3.4ppt录得49.8和50.6。整体来看，2月经济动能指标变动不大，由上月的3.7小幅回落至3.5，生产经营活动预期指数则上行1.9ppt至57.5，制造业继续处于景气区间，同时企业信心也继续增强。

2月非制造业商务活动指数较1月上行1.9ppt至56.3，连续两个月位于扩张区间。春节后商务出行等活动加快复苏进程，其中运输（包括道路和航空）、住宿和商务服务等行业景气度位于60以上，拉动服务业商务活动指数从上月的54继续上行1.6ppt至55.6。建筑业方面，随着开复工率快速增加，2月建筑业商务活动指数从56.4上升3.8ppt至60.2，连续三个月处于较快扩张区间。其他分项多继续上行，其中新订单、从业人员和在手订单分项升幅分别为3.3ppt、3.5ppt和7ppt。

风险

经济下行超预期。