我们认为：光瓶酒市场空间广阔，顺鑫农业有望受益于β（基地市场消费加速修复；光瓶酒市场空间大）+α（白牛二迎疫后恢复性增长；金标产品表现或超预期），全年利润或将迎高弹性。
问题一：为什么顺鑫农业近两年业绩表现较弱？
我们通过简单复盘2020-2022年公司业绩表现，认为疫情期间，处于大众价位带的白酒板块整体表现稳健（毛利率下降与疫情扰动、费用投入方式转变、阶段性增加货折、运输费计入生产成本等因素有关），疫情对其市场扩张&结构升级确实产生了阶段性影响，同时房地产&猪肉屠宰板块为公司利润波动核心原因：
2020年：地产大幅亏损拖累业绩，白酒表现平稳。20年公司白酒、猪肉业务收入分别为101.85、46.37亿元，分别同比变动-1.01%、30.26%。①白酒业务：20年白酒销量及吨价分别同比变动-3.84%、+2.94%（销量下降主要系货折增加所致），白酒板块业绩整体由价格驱动，其中高档酒收入增速为负，外阜市场销售收入占销售总额的60%以上，高端酒占比较大的北京地区受疫情影响明显，销量整体下降；②猪业务：受益于猪价整体高位运行，种畜养殖业盈利能力显著提升，屠宰业则出现亏损，盈利端表现稳健；③房地产业务：20年房地产业务收入为5.27亿元（-39.64%），地产减值及亏损仍导致整体业绩低于预期；2021年：白酒收入持平略减，猪肉地产业务严重拖累。①白酒业务：2021年公司白酒营业收入102.3亿元/+0.4%（其中价/量同比+5.7%/-5.0%），表现平稳，其中高端酒/中档酒/低档酒营业收入同比+4.2%/-15.3%/+3.1%，中档酒推广主要受到疫情影响有所放缓。②猪业务：2021年猪肉业务营业收入36.0亿元/-22.3%，因猪价大幅下跌，公司猪肉产业各环节持续承压。③房地产业务：全资子公司顺鑫佳宇亏损3.8亿元，地产业务延续亏损趋势。此外，所得税费用同比增长1.8亿元，主要系不可抵扣的未弥补亏损等导致的递延所得税费用同比增加1.7亿元；2022年：白酒稳健向好，地产及养殖业务或拖累业绩。①白酒业务：年内受疫情影响，公司在部分核心市场营销有所放缓；公司白酒消费场景减少，导致销量下降（其中北京区域受疫情影响严重，导致高价位产品表现不佳），销售额同比下滑。②猪业务：虽国内猪肉价格持续下降，豆粕、玉米等饲料价格维持高位，导致公司屠宰业务业绩同比下滑；由于运输受疫情影响顺畅度下降，公司在省外租借场地亦增加成本。③房地产业务：受房地产市场持续低迷影响，板块业绩继续承压。总体看，受疫情反复及区域房地产竞争加大、价格下挫，同时受猪肉波动较大的影响，或对利润产生重大影响。
问题二：为什么现在看好？顺鑫农业白酒板块α有哪些潜在超预期点？
白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期我们在探讨了为什么过去三年公司业绩波动较大基础上，我们亦充分认识到公司的强实力&强潜力并没有湮灭，在消费场景加速修复+光瓶酒具备大发展空间下，或再创超预期辉煌：
强综合实力：牛栏山的竞争优势在于“规模大—收入高—广告投放力度增加—规模增加—收入增加—广告投放力度进一步提升”正循环带来的绝对竞争力，而规模效应背后隐藏的是公司不断提升的品牌力、品质、渠道力，具体来看：
①强品牌力：牛栏山为最早拥“中华老字号”、“中国驰名商标”、“中国酿酒大师”的酒企，同时“北京正宗二锅头=牛栏山”、“第一民酒”等观念深入人心，公司较强的品牌优势来源于：通过浓厚的酒文化故事衬托自身二锅头原产地优势、工艺优势、营销力强优势；
②强产品力：“白牛二”在早期通过顺应香型发展趋势及时推出浓香酒，后期引领了光瓶酒价格带升级，并凭借高性价比（成本+工艺优势）、高铺货率（高渠道利润吸引优质大商）、强品牌力（地域工艺营销优势）实现单品的高接受度，通过大本营人群口碑传播、聚焦高势能市场及人群，实现了“白牛二”单品的迅速全国化，并成为15元价格带的领军者；
③强渠道力：高渠道利润增强渠道推力，高毛利增加经销商粘性（“白牛二”一批商、二批商利润均可达25%，终端利润率可达20%增强渠道推力。市场方面，大商制度助力公司提升铺货效率，当前公司贯彻实施“1+4+N”战略（其中“1”是指北京，“4”是指目前牛栏山在全国打造的四大省外样板市场，即南京、长春、东莞、苏州，未来，还要打造N个外埠样板市场），稳步深化全国化进程，2021年外埠市场的营业收入占比达到67%，并有望实现持续提升。
→超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：
虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内
