近期美国通胀持续回落，市场对于联储加息预期逐渐弱化，而美国12月PMI、零售、工业产出均远低于预期，通胀回落节奏与经济衰退预期成为博弈重点。那么，紧缩到衰退是如何演变？对大类资产有着怎样的影响？

过去六轮紧缩周期有何规律？1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移；2）时长最短的加息周期为一年；3）市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。

联储何时结束紧缩周期？若经济增速见顶或出现明显回落，联储将会停止加息。联储何时转向宽松？其一，经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松；其二，当经济增长与就业没有出现恶化时，通胀出现下行，则联储为压低真实利率也会转向宽松。紧缩周期过后，是否一定会出现经济衰退？复盘历史经验，紧缩周期并不一定会导致经济衰退。此外，美长短债利差与纽约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退。货币政策宽松走在经济衰退之前，中位数看领先1个季度。

紧缩到衰退期间，大类资产表现如何？债券：美长短债利率见顶领先于紧缩结束，从联储结束紧缩到衰退周期，美长短利率均出现下行且在衰退周期快速下行，其中长端利率的波动较大。汇率：紧缩期间，不存在明确的规律性；而衰退期间，美元汇率仍然保持一定韧性。股票：紧缩期间，发达市场与新兴市场指数普遍上行，在衰退期间，发达市场与新兴市场指数同步下跌。商品：紧缩前中期保持上涨，衰退期间明显回落。

对A股影响：1）我国的货币政策与联储操作没有明显的同步性。2）影响路径一（外需下滑&内需发力）：从紧缩到衰退，外需出现明显下滑，但在内需发力后，社会服务、医美、消费电子、食品饮料及白色家电等消费行业将受益。3）影响路径二（美债利率下行）：大势方面，2016年之后美长债利率与全A走势趋同；风格方面：2018年以来，美长债利率与国内的成长/价值风格出现明显负向关联，“长久期”行业在美债利率下行期间更为受益。对港股影响：长期看，港股与10年期美债收益率走势相关性较低，表明分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动。

落脚到当下？通胀快速回落的预期将迎来逆转，同时美国经济衰退仍然不可避免。未来美债利率先升后回落；随着2023年Q4美国经济衰退，全球股指将承压；中国经济大概率在Q2全面复苏，大宗商品价格可能有比较好的支撑，但随着Q4美国经济衰退，大宗商品价格将由于需求萎缩而大幅走低。对于中国资产而言，在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的基本判断下，结合内需发力与估值，消费电子相对占优。计算机、国防军工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业，适合未来一个季度左侧配置。估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现。

风险提示：1、美国通胀超预期；2、美国经济软着陆；3、政策超预期变化。