核心观点

公司22Q4归母净利26亿，环比回落18%，考虑到22Q4宏观内外双弱叠加原材料压力仍在，业绩符合预期。展望2023年，伴随福建MDI和TDI先后投产贡献增量，叠加聚氨酯原料价差有望修复，板块量价齐升可期。石化业务压力相比22H2预计有所减少，同时乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料方面，尼龙12负荷逐步提升，柠檬醛及衍生项目、PC和聚烯烃改性、电池材料、可降解塑料等有望贡献增量，POE国产化值得期待。

事件

公司披露2022年业绩快报，业绩符合预期

公司2022年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归母净利润162.39亿元，同比下降34.12%；实现扣非后归母净利润158.08亿元，同比下降35.10%。其中2022Q4实现营业收入351.45亿元，环比下降14.91%；实现归母净利润26.31亿元，环比下降18.42%。

简评

福建MDI和TDI扩能先后落地有望提升全球市占率，聚氨酯原料供需改善价差有望逐步修复

公司福建基地40万吨MDI于2022年12月投产，MDI总产能扩至305万吨，全球市占率达30%；25万吨TDI预计23年中投产（净产能增量15万吨）。22Q4聚氨酯下游需求内外双弱，MDI价格价差震荡下行，23年春节后补库需求和需求预期支撑价格回暖，公司上调聚合MDI报价至17800元/吨（环比1月+1000元/吨），上调纯MDI报价至22500元/吨（环比1月+2000元/吨）。公司2022年前三季度聚氨酯板块营收488.64亿元，同比+10.81%；销量314万吨，同比+8.05%。2023年聚氨酯板块有望迎来量价齐升局面。

22H2公司石化业务承压显著，23年有望改善，同时大乙烯二期正式公告，蓬莱工业园空间广阔

公司2022年前三季度石化板块营收563.12亿元，同比+31.91%；产量340万吨，同比22.48%。公司石化板块受全球能源价格上涨、欧美高通胀及美联储加息、国内疫情等因素影响，产品成本上行而价格下跌，22Q4板块利润预计仍然承压。尽管如此，石化业务为聚氨酯和新材料提供基础材料平台，自身中长期成长性广阔。

2022年12月13日，公司正式公告大乙烯二期：投资176亿建设120万吨20万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。此外公司蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于22H1开建，进一步拓展C3领域市场份额。作为万华新材料低碳产业园的一期主体工程，未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园。

坚定产业链一体化配套和研发平台型导向，新材料业务多点开花

公司2022年前三季度新材料板块营收152.64亿元，同比+41.29%；销量68万吨，同比+27.65%。其中22Q3营收48.23亿元，环比-10.25%；销量24万吨，环比+18.93%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，同时积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司现有新材料主要包括ADI、TPU、水性树脂、PC、特种胺、SAP、尼龙12等。未来2-3年规划投产的项目集中在柠檬醛及衍生项目、PC改性、聚烯烃改性、电池材料、可降解塑料等新项目。其中最受关注POE规划由20万吨上调至40万吨，有望逐步工业化。公司于2022年10月正式投产4万吨尼龙12项目并产出合格产品，2022年底投产48万吨双酚A等项目。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在2024年提升至20%以上。

盈利预测和估值：

预计公司2022至2024年归母净利润预测值为167.02、216.45、261.85亿元，对应EPS为5.32、6.89、8.34元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。