从出行“复苏”到地产“复苏”

当前地产的核心矛盾决定政策方向，从而决定了配置思路：融资端帮扶政策频出但破局关键仍在提振需求，22年中央经济工作会议以来扩大有效需求被放置到更高顺位，地产核心矛盾从供给端项目纾困、保交房逐步向需求改善迁移→短期后周期受益最甚、竣工端次之、开工端仍有压力。商业模式上，综合考量自身财务特征、赔率高低，当前地产链toC>toB。建议关注强信用的优质地产企业，具备后周期消费&ToC属性、估值与机构仓位相对低位且与内需较为相关的板块，如白电、小家电及消费建材&家具板块中C端业绩占比较高的企业等。文末附有“地产修复”主题组合。

地产板块超额收益的起点取决于地产政策宽松预期何时出现2014年以前地产超额收益起点往往同步于地产政策拐点，但经历过08-10年一揽子政策调控，市场对地产政策宽松预期此后常提前于政策底部出现，地产板块超额收益的起点也随着提前，此外，超额收益顶峰往往出现在地产投资底/经济底出现后、政策顶部出现前；开工端（工程机械/水泥/钢铁）超额收益拐点同步或滞后于地产销售拐点，投资底/经济底附近达到阶段性顶峰，随后表现分化；竣工端（建材/玻璃）超额收益拐点略滞后于地产销售拐点，顶峰次序：玻璃>建材，建材超额收益持续时间更久；后周期（家具/家电）超额收益拐点滞后地产销售拐点更久，顶峰出现在投资顶/经济顶。

地产销售拐点出现后地产链的胜率高、地产板块本身有回调压力分阶段看，①销售面积增速转负→政策底，地产板块超额收益取决于政策预期，②政策底→销售底，地产板块超额收益胜率高、弹性大，③销售底→投资底/经济底，地产板块有阶段性回调压力，压力释放关键点在于投资修复预期何时出现，但开工端、竣工端、后周期超额收益开始展现，次序：开工端>竣工端>后周期（时序），工程机械、水泥、玻璃超额收益往往较高，④投资底/经济底→政策顶，地产板块往往迎来一波业绩修复主导的上升行情，超额收益达到本轮地产修复周期的顶峰，建材、家电、家具、水泥板块有α机会；⑤政策顶→销售顶，地产板块往往没有超额收益机会。

地产短周期复苏有空间、长周期压力可控

部分投资者担忧潜在人口周期拐点的提前到来（22年人口总量第一次负增长）会对后续地产修复空间造成影响，但考虑到城镇化结构性平衡正在进行（城市群非中心城市城镇化率的提升）、老旧房屋的置换空间仍大、家庭规模缩小化持续演进，长周期视角下地产需求仍具韧性；短周期下，基于对实际经济增速vs目标经济增速、地产投资增速、土地购置面积增速、人均土地资源等多项指标的对比，地产多项指标处于历史底部区域、初具大周期底部特征，23年有望步入修复周期。积极假设下，23年地产销售增速同比有望回升至5.6%（2022.10.31《变奏余音绕梁，剩者凤鸣朝阳》）。

行业配置：后周期≥竣工端>开工端，toC>toB

当前地产板块正处于政策底已现、销售底初现、投资底/经济底可期的阶段。

配置考虑四点因素：①规律性来看，销售底到投资底/经济底这一阶段地产板块有回调压力、地产链本身超额收益胜率高，②政策传导上，地产主要矛盾从供给侧纾困、保交房逐步向扩大有效需求转移，高库存对新开工意愿仍有压制，因此后周期≥竣工端>开工端，③财报角度，截止22Q3地产链ToC企业的基本面好于ToB企业、ToB企业持续恶化，④估值及筹码，22Q4公募基金减仓地产开发商、加仓地产链，白电、小家电超（低）配比例分位数处于历史低位，白电、黑电、水泥、银行自2010年来估值分位数不高。

风险提示：国内经济修复不及预期，地产政策出台不及预期。