郑彧

只有塑造一个公平的市场运行机制，资本市场才能保持对投资者的吸引力，才能通过交易的价格发现机制实现对实体资产价格的反馈，促进资金在一级市场和二级市场之间的流动与平衡，实现资源最优配置。从这个意义上说，证券市场投资者保护的一切重心，都应放在通过保证市场的公平性来维持投资者以现在价格参与“未来价值”投资的信心。围绕保护各个市场参与主体的信心和信任所打造的市场公平秩序，则成为维持资本市场繁荣的不二之选。

新证券法

第一百八十二条保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款;

……

没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款;

第一百九十一条证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款;

……

没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。

第一百九十二条违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款;

……

没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

旧证券法

第一百九十二条保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款;

……

没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款;

第二百零二条证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;

……

没有违法所得或者违法所得不足十万元的，处以十万元以上五十万元以下的罚款。

第二百零三条违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;

……

没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。

一、证券市场为何必须保护投资者

证券市场是一个围绕资本流动的要素市场。在这个要素市场中，无论是发行人和投资者之间，还是投资者和投资者之间都是围绕着“资本”这个要素进行价格的博弈。比如，在一级市场，如果没有投资者的参与，发行人就无法成功出售证券以募集资金，资本这个要素就不会从投资者流向发行人，也就无法完成资本从“资金”向“资产”转换的过程;在二级市场，虽然是投资者与投资者之间围绕证券的价格进行博弈，资金没有进入到实体经济，但二级市场的价格却体现了投资者对于证券投资价值的判断，代表着这些证券未来价值的现有变现价格，也反映了资本市场对于发行人未来发展前景的判断。

然而，资本市场又是一个存在信息不对称的市场。从历史经验看，为了获取巨额财富而从事欺诈、操纵市场等不法行为的案例不在少数。证券欺诈行为的泛滥会引发投资者对于证券市场的不信任，理性投资者只能选择“用脚投票”，远离资本市场，这又将导致资本市场成为“无本之木”和“无水之源”。

因此，作为高度依赖市场信用的资源配置引导机制，只有塑造一个公平的市场运行机制，资本市场才能保持对投资者的吸引力，才能通过交易的价格发现机制实现对实体资产价格的反馈，促进资金在一级市场和二级市场之间的流动与平衡，实现资源最优配置。从这个意义上说，证券市场投资者保护的一切重心，都应放在通过保证市场的公平性来维持投资者以现在价格参与“未来价值”投资的信心。围绕保护各个市场参与主体的信心和信任所打造的市场公平秩序，则成为维持资本市场繁荣的不二之选。

二、全面注册制下投资者保护的新“高度”

2020年3月1日实施的新证券法规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。2020年2月29日国务院办公厅发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》要求，及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。由此，在全面推进注册制的背景下，我国证券市场的投资者保护呈现出一种全新的内涵与意义，进而会在以下方面达到新高度：

第一，注册制背景下的发行准入监管是以发行人申报文件“假设为真”作为监管的逻辑起点。实行注册制，并不意味着由监管部门