2022年11月26日发布10月全社会债务数据综述以来，债券收益率先上后下，累计表现平稳；权益方面（以万德全A指数衡量）累计录得小幅上涨。

债市表现基本符合预期，权益表现略超我们的预期，风格延续价值占优，符合我们的预期。市场运行逻辑基本符合我们的判断，回头来看，疫情防控优化对市场的冲击大约持续了六周（即2022年10月31日至12月9日这段时间），我们维持之前的观点，如果没有政策放松，可以视为疫情冲击下的反面。

而对于政策放松，我们亦维持之前的观点，2023年恐怕都很难看到；针对疫情我们已经投放了过剩的流动性，宏观杠杆率上升至历史最高水平，目前要做的是把这些过剩流动性慢慢回收。过去几年困扰中国经济的病灶在于疫情，目前正在慢慢正常化，我们能期待的更多是休养生息后中国经济的自发修复，而非政策加码刺激。中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行，再提稳定宏观杠杆率，会议指出，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。本轮实体部门负债增速的顶部出现在2022年6月底至7月初，未来除非有供给冲击（瘟疫和战争），否则该数据将向名义经济增速靠拢，实现稳定宏观杠杆率的目标；目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。货币政策放松的顶点在2022年8月15日附近，11月下旬似乎收敛到位，价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近，数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩；我们预计货币政策将转为中性。

供需决定债券价格，我们用实体部门负债增速代表债务供给，货币政策代表购债需求。债务供给和长端、配置更加相关，购债需求和短端、交易更加相关。

上述分析显示，目前债券市场整体面临的环境尚可（供给下降、需求平稳），无需过度悲观，短期流动性扰动带来的收益率上行反而提供了很好的配置介入机会。我们假设一年期国债收益率的中枢在政策利率（2.0%）附近，那么结合2020年12月以来的期限利差，即主要考虑针对2020年疫情货币政策放松的对称收敛结束之后的情况，2023年十债收益率的波动区间或在2.6%-2.9%之间。

短期来看，2022年10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松