陶瓷卫浴龙头企业，盈利能力行业领先

箭牌家居是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，目前公司已在意大利等国成立设计院，经营触角扩张至全球，经过多年的发展，公司已成为国内外知名的陶瓷卫浴龙头企业。

近年来公司稳健经营：2018-2021年公司营收从68.1增长至83.73亿元，CAGR为7.13%；归母净利润从1.97亿元增长至5.77亿元，CAGR为43.08%；同时得益于公司产品销售能力和内部管理能力，公司毛利率稳定优于行业平均水平，2022前三季度毛利率达到了33.98%，超过蒙娜丽莎（23.36%）、惠达卫浴（24.58%）等同业公司。

2022年行业受到下游地产行业衰退以及疫情管控的影响，公司前三季度营收为52.67亿元，同比-6.23%，前三季度归母净利润达到4.23亿元，同比增长30.26%，这主要是公司产品销售单价提升以及销售结构优化所致。目前公司现金流保持良好，2022Q3账面货币资金留存3.94亿元，Q2、Q3经营性现金流分别净流入1.01、4.75亿元，Q3收现比/净现比分别为1.11x/2.62x，环比上升0.13x/0.30x，公司三季度现金流改善明显。

公司主营行业空间广阔，市占率有望持续提升公司主营业务涉及陶瓷卫生洁具、龙头五金以及瓷砖三大行业：1）陶瓷卫生洁具：公司该类产品包括座便器、水箱等产品，中华卫浴网测算2021年国内卫生洁具行业市场规模达到2046亿元，目前箭牌家居市占率约为8%，尚处于较低水平。

2018-2021年公司该领域营收从31.29增长至37.34亿元，2021年该板块的毛利率达34.38%，2022H1收入为15.23亿元，业务收入比例达46.07%。

2）龙头五金：公司该类产品包括花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏等，根据智研咨询，2019年我国花洒行业市场规模约为58.5亿元，公司该领域业务增长稳定，未来将持续为公司利润做出贡献。公司龙头五金业务2018-2021年营收从12.91增长至22.51亿元，2021年毛利率为27.90%，2022H1收入为9.05亿元，业务收入比例为27.35%。

3）瓷砖：我国是世界上最大的瓷砖消费以及生产国，链兴陶数据显示，2021年规模以上企业营收达到3457.8亿元。目前陶瓷砖行业“大行业、小企业”特征明显，国内建筑陶瓷企业约2000家，箭牌家居2021年市占率仅为0.18%，该领域业务将成为公司未来持续发力点。公司瓷砖业务2018-2021年营收从6.83回落至6.25亿元，2021年毛利率为20.60%，2022H1收入为2.52亿元，业务收入比例为7.62%。

总体而言，考虑到行业规模经济效应，我们认为，公司优异的毛利率水平，叠加产品品质和品牌优势，有望助力公司提升其在各个市场的市场份额。

政策推动行业边际修复，经济复苏助力公司业务成长

地产“三支箭”陆续射出，“保交楼”政策持续推进，竣工端修复可期。近期地产链政策连续出台，2022年7月中央政治局会议首次提出了“保交楼、稳民生”的议题，随后地产政策陆续加码：2022年11月央行、银保监会提出地产16条，同月证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施，最终形成信贷、债券、股权三位一体融资政策体系，有力支持房地产行业修复。我们预测2023年房屋竣工面积约为9.4亿平米，同比上升19.5%，若政策力度进一步加强，2023年房屋竣工面积乐观估计可达10.5亿平米。我们认为陶瓷卫浴等产品市场将会伴随着下游地产竣工端共同恢复，公司有望充分受益市场修复带来的机遇，实现业绩的显著反弹。

同时，根据奥维云网地产大数据监测数据显示，2022年1-8月精装房开盘规模渗透率为40.4%，同比增长近四个百分比。虽然今年以来房地产市场整体下行，但是在国家绿色建筑大势的推动下，全装修、装配式鼓励政策不断出台，带动近年来中国房地产市场精装率持续上升，而陶瓷卫浴和瓷砖行业是精装房的重点应用产品。我们认为精装房渗透率提升，伴随地产行业供给侧结构优化和消费升级，将推动高品质卫浴陶瓷产品市场空间拓展，公司前瞻布局高品质和智能化产品研发、生产和销售，叠加品牌和营销优势，有望进一步夯实市场地位，深入把握精装房市场发展机遇。

产业链上下游布局全面，直销模式推动利润提高上游：公司已经与上游供应商建立了稳定的供应体系。直接材料成本在公司总成本中占比达到50%，其中主要包括泥沙、铜材、木质原材料、陶瓷化工等原材料以及水件盖板和包装材料，公司经过多年经营，与上游供应商已经建立了稳定的供应体系，并且通过逐步推进集采模式，已经有效降低如泥沙等主要原材料的采购价格波动的风险。

下游：遍布全国的下游营销渠道助推公司各项业务发展。公司营销渠道主要分为经销和直销两种模式，其中经销模式为公司主要对外销售模式，2019/2022/2021年公司经销模式收入占主营业务收入分别为95.98%/94.39%/89.11%。公司经过多年的发展，建立了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，截至2021年末，公司拥有经销商1854家，分销商6609家，终端门店网点合计12052家。范围广泛且数量充足的经销商一方面有利于公司产品的快速铺展，另一方面也能够更加深入地了解消费者需求和痛点，促进自身产品迭代和服务优化。

另一方面，公