一、我国发展

公募股权投资基金的必要性

我国经济已进入创新驱动新阶段，创新成为发展的核心动力。以多层次资本市场为主的直接融资体系是支持经济创新的主要融资来源。其中，一级股权投资市场是服务初创期和成长期创新企业的主要金融力量。但我国股权投资市场发展滞后，主要表现在股权投资市场规模相对较小;资金来源单一，以国资为主;募资端的头部效应显著，投资领域过度集中;退出渠道高度依赖首次公开募股(IPO)等。

股权投资市场发育不足，多层次资本市场之间存在鸿沟，资本市场效率有较大提升空间。一是获得股权投资的项目集中度较高，融资难与高估值并存;二是多层次资本市场各板块相对割裂，估值分化显著，一二级市场套利空间长期存在;三是高层级板块存在虹吸效应，导致低层级板块优质资源持续流失。

因此，有必要借鉴发达国家经验，发展公募股权投资基金，拓宽股权投资的资金来源，实现一二级市场协调发展，更好发挥资本市场的资源配置功能，支持科技创新和产业升级，也有助于资管行业培育金融投资深度并普及长期投资理念，增加居民资产配置工具。

二、美国公募基金股权投资

发展现状与监管政策

(一)美国开展股权投资的公募基金产品类型

美国公募基金分为共同基金、交易型开放式指数基金(ETF)、封闭式基金和单位投资信托四大类，均在美国证券交易委员会(SEC)注册，受SEC监管。其中，共同基金和公开交易封闭式基金可投资于非上市公司股权。

在共同基金中，另类共同基金通常投资于房地产、初创公司、大宗商品等非传统标的，开展股权投资更为常见;在封闭式基金中，商业发展公司(BDCs，PubliclyTradedBusinessDevelopmentCompanies)是一种典型的可投资于未上市股权的封闭式基金，主要投资于中小型私有公司;期间基金(IntervalFund)也是适合投资未上市股权的封闭式基金之一，在我国被称为定期开放式基金。

(二)美国公募基金股权投资发展情况

根据晨星公司数据，2016年美国3.7%的权益和配置基金中含有私有公司股权，尽管比例不高，但逐年增加。Kwon等利用共同基金向SEC提交的定期报告，搜集了1995~2016年共同基金持有非上市公司股权的数据，对美国过去20年内参与私有公司投资的共同基金进行了分析，主要有以下发现：

一是参与投资非上市公司的共同基金数量和规模大幅增长。1995~2000年，只有不到15只共同基金投资非上市公司，而2014年达到96只。1995年，共同基金投资于私有公司的总值约1600万美元，2015年增加到80多亿美元。

二是共同基金在非上市公司募资规模中的占比增加。1995~2005年，非上市公司每轮融资中共同基金平均提供22.1%的资金。而2011~2016年，该比例上升至38%。从中位数看，共同基金提供资金的比例增幅更大，从1995~2005年的5.6%上升至2011~2016年的32%。

三是共同基金投资的非上市公司主要集中于扩张期和成熟期，并向早期拓展。共同基金对较为成熟的公司研究更深入，经验更丰富，因此，更倾向于处在扩张期和后期的标的。但近几年，共同基金投资也呈现出向早期公司拓展的趋势。2011~2016年，共同基金投资于非上市公司的近20%金额投向早期公司，比例较前15年翻倍。

(三)美国共同基金投资非上市股权的原因

一方面，共同基金能帮助非上市公司推迟上市。由于上市后受到的监管更严格，许多私有公司想推迟上市，在保持私有状态的前提下获得足够资金。与风险投资相比，共同基金往往不要求严格的控制权或确切的退出时间，对非上市企业更有吸引力。

另一方面，投资非上市公司能给投资者带来较高的、与市场指数低相关的潜在回报。一是企业上市后，共同基金退出收益较高;二是使投资组合更加多元化，降低与其他资产的相关性。

(四)美国对公募基金开展股权投资的监管政策

SEC主要依照《1933年证券法》和《1940年投资公司法》，对美国的公募基金实施监管。

1.对公募基金投资范围的监管

《1940年投资公司法》对各类公募基金投资范畴没有明确限制，原则上共同基金和封闭式基金均可开展股权投资。例如，根据FINRA定义，共同基金可投资于股票、债券和短期货币市场工具，及其他证券或资产。因此，非上市公司股权也在美国共同基金和封闭式基金的投资范围内。

2.公募基金投资非上市股权的比例要求和流动性要求

SEC规定，共同基金投资于非流动性资产的资金比例不能超过基金总资产的15%。不同机构可能对旗下共同基金作出更严格的限制，如富达基金规定共同基金持有私有公司的比例不能超过10%，实际上富达旗下持有私有公司的共同基金通常只有1%~3%资产投资于私有公司。

封闭式基金由于投资者不能直接赎回，只能在二级市场交易，因此对流动性要求较低，不受SEC限制。例如，BDCs必须将70%以上的资产投资于市值2.5亿美元以下的美国私有公司或上市企业、不良债务、政府债券等特定资产。

3.公募基金投资非上市股权的信息披露要求

SEC要求共同基金和封闭式基金在投资者购买基金前或购买时，向投资者提供注册申明和招股说