观点聚焦

投资建议

展望2023年，我们认为合盛硅业的核心推荐逻辑有两点，一是多晶硅项目投产后带来的利润中枢上新台阶；二是1H23工业硅几无新增产能叠加需求快速增长，价格有望再次启动上行。

理由

多晶硅-电池片-组件全产业链布局，合盛强化一体化布局。光伏需求强劲，多晶硅高景气度，行业进入新一轮高速扩产周期。基于供给端的重大变化，我们认为多晶硅价格2023年下行压力较大，我们判断多晶硅2021-23年均价分别为13.3/24.1/13.0万元/吨。从主材到辅料，合盛一体化规划。公司今年2月披露计划投资175亿元在乌鲁木齐建设20万吨多晶硅项目，4月披露300万吨光伏玻璃项目（分两期），在6月进一步规划硅基新材料产业一体化项目，包含20GW/年单晶硅棒、20GW/年单晶切片、20GW/年单晶电池片、20GW/年高效晶硅光伏组件，以及13万吨铝边框。至此，公司业务基本涵盖工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站全产业链。我们预计多晶硅1Q23实现投产，合盛或具备成本优势。公司多晶硅项目于今年动工，我们预计一期10万吨于2023年3月左右投产，二期10万吨在年底前投放，实现20万吨产能。多晶硅生产成本构成中，硅粉、电力、折旧是前三大成本，在总成本中占比分别为44%/24%/11%。我们认为公司在上游工业硅、能源电力、单吨投资额等维度较同行优势突出。

2023年供需边际宽松，工业硅价格走势或前高后低。向前看，我们看好1H23行情，价格有望在春节后重回上升通道。需求端市场逐步走出疫情阴霾，我们认为有机硅、硅铝合金在4Q22低基数情形下边际向好，多晶硅持续投产、月产即将突破10万吨大关；供给端，1H23几无新增产能，枯水季西南地区工业硅月产降低~3万吨。进入下半年，随着众多硅料企业工业硅项目投产，我们预计行业供需持续宽松。综合来看，我们认为工业硅价格走势在2023年或为前高后低。价格维度，我们预计2023年工业硅441/553均价分别为21000/19000元/吨，与2022年基本持平。

盈利预测与估值

基于中性假设，对应2023年工业硅/有机硅/多晶硅均价20,000/22,000/130,000元/吨，我们维持2022/2023年盈利预测61.7亿元/118.9亿元不变，当前股价对应2022/2023年16/8倍市盈率。考虑到行业估值中枢下移，我们下调公司目标价16%至135元，对应12倍2023年市盈率，较当前股价有50%的上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

宏观经济下行；有机硅扩产速度加快；公司项目进度低于预期。