事件

2022年12月26日，公司发布公告称为保证老挝彭下-农波矿区200万吨/年钾肥项目顺利实施，公司拟对项目公司农钾资源增资4.50亿元。

简评

公司为执行力突出的钾肥生产企业，产能放量+景气反转助力业绩爆发，长期增长亦可期

公司主营业务为钾盐矿开采、加工，钾肥生产及销售，2021年，公司实现老挝钾盐矿稳定量产，目前是我国首个在境外实现钾肥百万吨量产的中资企业。同时借助行业景气攀升，公司也借此实现了营收、利润的巨大增长。公司2021年、2022年前三季度的营业收入分别同比增长129.36%、449.9%。盈利能力方面，公司在2021年、2022年前三季度的销售毛利率分别达到65.24%、75.58%，同样为历史新高。

当前时点，我们仍然整体看好公司发展。核心要点如下：

1、公司已在老挝获取10亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

钾元素是农作物发育生长的三种必要元素（氮、磷、钾）之一。

钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，是部分经济作物的刚需。使用钾肥能够促进农作物的光合作用、提高农作物的抗寒抗病能力，从而提高农作物的产量。

国内钾肥的供需矛盾突出：作为农业大国，中国每年钾肥需求1700万吨左右；但从供给来看，钾肥生产的原料钾盐在我国属于紧缺型矿产资源，国内钾资源储量仅占世界钾的1.63%，国内钾肥工业不能满足需求，进口依赖度达到50%。且生产基本集中在青海盐湖极少数企业。

公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源，目前已合计取得拥有10亿吨钾肥储量采矿权，资源优势显著。且矿区位于老挝山区的呵叻盆地，水电供给充足、具备一定的工业基础、环保压力较小，邻近中国因此物资供应便捷。且该钾盐矿埋在地下80-200米之间，矿体厚，开采难度小，其扩产周期短、生产成本低，有潜力快速释放产量。公司也因此成为A股稀缺的钾肥资源储量丰富、且具备持续扩产能力的企业。

2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

公司前身为东凌国际，公司由于经营不善接近退市。19年，牡丹江国富入主，并重组董事会。此后，在2019年到2020年期间，公司先是优化了公司内部管理结构，随后对船运业务、谷物贸易业务进行剥离，将公司的发展战略调整为集钾矿开采、生产、销售为一体的模式，之后便开始推动老挝钾肥项目。

19-20年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期100万吨的投产，表现出了较为突出的管理层执行力。历史上，内资企业合计已有34个海外钾盐矿扩产项目，但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目，且公司钾肥产能居首。其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯、加拿大等地钾肥项目扩产周期短，但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理——去海外做矿产开发生意，涉及到获取矿权、探矿、建设等诸多环节，非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力；历史上，此类规划的具体实施也往往会不及预期。

目前公司的矿权储备充足，扩产意愿强烈。据公司。对2022年、2023年、2024年的产量规划分别是100万吨、200万吨、300万吨，并争取在2025年年底达到500万吨。回顾过去3年，公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划；而展望未来，我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障。

3、钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催化行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过70%的钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较高的定价权。22年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发通常需要7-10年时间，产能提升至达产需要2-3年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取得、探矿、采矿的较长流程。

需求端看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。

从行业催化因素看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对22年行业景气屡创新高的重要原因之一。

盈利预测和估值

预计公司22、23、24年营收分别为32.83、48.03、65.35亿元，归母净利分别为20.71、24.53、30.58亿元，分别对应13、11、9XPE，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

1、海外钾矿产能扩张仍有不及预期的可能性：尽管公司管理层在历