探索建立具有中国特色的估值体系,核心在于提振央企估值。截止目前,A股央企、地方国企分别有436、900家,总市值达25.1、18.3万亿,合计占A股总市值的48.1%。然而,各类所有制上市公司间,存在明显的估值差距:民企、外企、地方国企、中央企业的PE-TTM分别为43.3、38.2、16.5、9.4;PB分别为3.18、3.75、1.59、0.97,央企整体破净。剔除银行、非银等金融类企业后,地方国企、中央企业的PE-TTM分别为22.1、15.1;PB-LF分别为2.10、1.40;上述估值差有所收窄,但结论依旧。2022年11月21日,易会满主席在2022金融街论坛年会上提出:
“把握好不同类型上市公司的估值逻辑,探索建立具有中国特色的估值体系”,我们认为核心在于提振央企估值。
价值重估只是起点,未来央企将加速资本运作,并为优化国有资本布局做准备:
今年5月27日,国资委在网站上刊发了《提高央企控股上市公司质量工作方案》,结合新的宏观环境赋予央企新的使命:“提升自主创新能力,当好科技创新国家队”、“以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点,依法有序开展兼并重组”,“加大专业化整合力度,推动更多优质资源向上市公司汇聚”。然而,由于估值过低、乃至破净,央企的资本运作能力被严重削弱,推动央企价值重估有助于破解这一困境。
在时代发展的不同阶段,国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持,可以动态优化国有资本在国民经济中的布局,发挥其最大作用。然而,当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例,其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力,随着国企焕发生机、股价上涨,淡马锡在1985年开始逐步撤资,并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。
央企重估的路径:提升分红、理顺机制、给正外部性定价。
自新一轮国企改革实施以来,央企分红率持续提升:2021年央企分红率(分红总额/归母净利润)为36.8%,地方国企为36.1%,民企分红率为40.8%——若央企分红率在未来提升至民企水平,测算大约存在10.7%的估值修复空间。
股权激励理顺机制,提升沟通意愿。国资委于2019年11月、2020年5月连续出台文件,鼓励央企股权激励并简化流程。此后央企股权激励实施次数逐年攀升:2019-21年分别为18、33、44次,2022至今更是大幅增长至142次(含尚在流程中的)。理顺利益机制后,央企交流意愿大幅增加,其接待调研次数从2020年的590次,大幅跃升至2022前三季度的1156次。
参考西方的ESG投资,给央企正外部性定价。一家企业,若追求环保,则成本必然提高、财务指标随之恶化——在传统的估值框架下,其在资本市场上遭受惩罚而非奖励。为改变这一悖论,西方投资者引入绿色金融的理念,逐步扩展、完善并最终形成了现在的ESG投资。中国央企总体处于产业链上游,其价格受行程调控而非市场化浮动,为社会总体利益的最大化承担了更多成本。若参考ESG投资,给央企的正外部性定价,将有效促进央企估值中枢上移。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出:“积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引……推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告,力争到2023年相关专项报告披露‘全覆盖’。”
央企选股的三个思路:1、价值重估空间大:低估值、高股息;2、企业行为上,与市场沟通积极、透明度高;3、产业方向上,关注两条主线:大能源类(石油、煤炭、电力、化工、交运)、大科技类(军工、电信)等。
风险提示:国企改革政策不及预期;股市流动性不足。