2022年中国经历了一系列特殊现象，居民资产负债表收缩，私人部门风险偏好降温，政府大力度加杠杆，资金利率维持在低水平。

这一“当时只道是寻常”的历史罕见金融条件，我们称之为“超额流动性”，并影响2022年资产定价。展望2023年金融条件，绕不开的一个问题，超额流动性何去何从，资产定价因此会有怎样的变化？

超额流动性，衍生自2022年地产和财政的异常表现2022年货币流动性受财政牵引。可以说今年资金面表现跟随财政投放节奏和力度，亦步亦趋。上半年财政支出靠国库，下半年靠银行体系，这样的财政节奏主导今年流动性先松后紧。

2022年信用条件受地产牵引。2022年政府部门持续加杠杆，先是债券融资，后是政策性金融工具和表内信贷，支撑全年社融扩张。反观私人部门，地产和疫情压制之下，居民信贷大力度收缩。

超额流动性对2022年资产定价的影响，或被市场低估今年地产和疫情压制居民风险偏好，国家资产负债表面临收缩压力。政府加杠杆来延缓国家资产负债表衰退。

居民缩表而政府扩表，这种罕见组合，最终催化出2022年“超额流动性”。

私人部门承接财政支出，本应将这部分资金转化为有效投资。然因私人部门风险偏好急剧收缩，居民资产配置选择风险极低的现金存款，最终流动性淤积于金融市场，表现为高于社融增速的“超额流动性”。

超额流动性加剧市场对低风险资产的渴求，同时也带来低利率低波动的资金面环境。这一金融货币条件便是今年二、三季度资本市场定价的重要变量。

超额流动性退潮，2023年货币市场流动性退潮2023年超额流动性退潮，首先意味着资金面持续低利率低波动的状态被打破。

2023年财政预计依然扩张，我们初步估测政府债券发行规模约10万亿，政策性金融工具也将继续推进。然而2023年或不再有类似2022年的增值税留抵退税操作，类似今年6-8月国库投放引导资金面极松的情景，很难在2023年复刻。

2023年央行操作预计更加灵活，客观上资金面的利率波动或较2022年抬升。

超额流动性消退，2023年私人部门信用扩张且风险偏好回升地产和疫情，二者相呼交织，共同压制居民的风险偏好。2023年疫情政策持续优化，地产政策持续推进，居民资产负债表终将走出收缩状态，进入企稳甚至温和扩张状态。这意味着蜷缩在银行间的资金，将走向风险资产。两个关键变化：

第一，私人部门信用扩张，驱动社融，同时信贷结构明显优化。第二，一旦地产销售好转，居民资产负债表停止缩表，债券将会迎来最后一跌。

预计2023年社融增速在10.3%，高点或在二季度出现2023年主导社融节奏的关键是居民部门风险偏好何时企稳，关键的观察变量是地产销售何时企稳。我们预计地产销售大概率在二季度开始回升。

悲观、中性、乐观三种情形下，全年社融增速分别为9.7%、10.3%、11.0%。

受益于低基数等因素，社融高点或落在二季度。

风险提示：疫情发展超预期，海外通胀超预期，出口下滑超预期