上下游分化历史回顾

在正常经济运行过程中，需求变化传递顺畅，上下游行业通常同步波动。不过，一旦供给因素出现大的变化，产出就无法对需求和价格变化进行响应，上下游之间的变化节奏或幅度就会不同，导致上下游的产出和盈利出现分化。

2016-2018年供给侧改革驱动下的上下游分化。2016-2017年供给侧改革背景下，中上游产出明显受到限制，但是房地产回升后下游需求回升，导致中上游和下游工业产出明显分化，同时中上游行业利润份额明显上升；2018年需求放缓之后，上下游分化趋于收敛。债券市场不同品种也有不同表现。利率方面，供给侧改革之后，伴随房地产市场回暖，名义产出回升，叠加金融监管影响，收益率明显上行。信用方面，2015-2016年中上游盈利达到相对低位，评级下调事件增多，信用利差大幅上升，并伴随违约事件增加；供给侧改革之后，中上游企业利润显著改善；本轮分化中下游在终端需求整体良好的情况下也并未受到严重的影响。转债方面，尽管供给侧改革使得中上游企业盈利改善，但是当时对这种改善持续性存疑，中上游转债并没有明显好于下游品种。

2020-2022年新冠疫情背景下的上下游分化。2020年4月之后，我国生产迅速恢复，而海外供给受限，出口带动中下游利润更快增长。2021年下半年供给因素使得中上游产出受限，中上游利润占比上升。2022年俄乌冲突导致上游能源价格上涨，上游利润较高且占比回升，房地产低迷而出口走弱背景下，下游利润持续低迷，中游利润受到较大挤压。债券市场不同品种也有不同表现。利率方面，2020年下半年经济恢复之后，债券收益率明显上行，2021-2022年需求放缓过程中，债券收益率震荡下行。信用方面，2020年融资环境尚可，上中下游净融资同比都有较大幅度的提升，2021年融资出现分化，主要是上游和下游明显回落；除房地产外，2021年以来下游行业虽然利润出现下滑，评级下调的数量有所增加，但风险暴露多集中于个体层面，行业整体的融资较为稳定。转债方面，2021年中上游发行人利润快速上升，而下游发行人利润下滑，中上游转债组合明显跑赢下游，2022年以来上下游企业之间盈利能力的分化正在逐渐弥合，相应转债及正股的市场表现分化程度也并未进一步加剧。

上下游分化前景及应对策略

上下游分化前景及其利率策略应对。我们预计明年上下游行业或从分化走向收敛，收敛路径是上游利润回落，下游利润略有改善，中游利润仍然不乐观。我们认为，面对市场边际变化，投资策略也有必要有所应对，但是组合仍然有必要保持一定的久期。11月以来债市调整已经较大程度提前反映了经济修复的影响，利率进一步上升的风险不大，反而是与目前资金面和基本面背离较远，短期或有修复空间，我们建议关注相关交易机会。

信用应对策略。1）钢铁、化工、建材等中游行业中未能抓住上一轮供给侧改革改善杠杆、到期压力较大、多元化投资受到关联方风险传导的企业或面临利差走扩、信用风险上升的压力。2）近几年相对上下游的盈利分化，融资变迁对于信用风险的影响更大，因此我们倾向于认为前期资本开支较大的民营企业面临的实质风险更大。3）房地产行业短期内估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的确立依赖于销售企稳回升以及政策落地实施效果，且2023年房地产到期压力仍大，估值的反弹幅度和持续时间仍待观察。

转债应对策略。我们认为后续转债市场更多的是寻找结构性的机会，下游转债可能在产业链分化的收敛过程中表现更好。此外可以根据上下游表现偏移规律得到这样一个策略：若上下游的偏移未接近阈值则遵循偏移的方向，若接近甚至突破了阈值，则选择相反的方向。经我们测算该策略在转债市场上有着不错的表现，能够对转债组合收益有一定程度的增厚。

风险

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