11月制造业PMI环比下降1.2ppt至48.0%，低于Bloomberg预测中值（49.0%），连续第二个月位于收缩区间。本轮疫情的整体影响幅度低于4月，尤其是物流保通保畅政策下，货物运输受影响幅度相对较小。企业预期波动加大，而政策对冲或有助于稳定预期。我们整体判断本轮疫情对需求影响或大于供给。分行业来看，高技术制造业受影响程度低于整体，而非制造业商务活动指数下降背后还有其他因素。

本轮疫情的整体影响幅度低于前期。11月制造业PMI环比降幅为1.2ppt，小于2022年4月的2.1ppt；其中新订单、生产分别环比下降1.7ppt、1.8ppt至48%、46.4%。非制造业商务活动指数环比下降2ppt至46.7%，降幅小于2022年4月的6.5ppt。而综合PMI产出指数环比下降1.9ppt至47.1%。这都显示了本轮疫情的整体影响幅度低于2022年4月。

尤其是物流保通保畅政策下，货物运输受影响幅度低于前期。11月PMI供应商配送时间环比仅小幅下降0.4ppt至46.7%，降幅低于2022年4月的9.3ppt。可以用来印证的是11月道路运输业商务活动指数环比上升2.3ppt。

企业预期波动加大，而政策对冲或有助于稳定预期。11月PMI生产经营活动预期分项环比下降3.7ppt至48.9%，自2020年2月以来首次落入收缩区间，显示疫情影响下，叠加外需下行和地产调整等因素，制造业企业预期转弱幅度有所上升。展望未来，我们认为防疫政策的进一步优化以及传统宏观政策对冲力度进一步加大，都有助于稳定企业预期。基建的对冲作用也进一步显现11月土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，高于上月1.5ppt，企业施工进度有所加快1。

我们认为，本轮疫情对需求影响或大于供给。虽然生产分项环比降幅略高于新订单，但是一方面物流运输受影响程度低于前期，另一方面11月发布受疫情影响公告的A股上市公司数量为12家，低于3、4月的37、23家，因此我们倾向于认为本轮疫情对于物流、生产的直接供给影响特征或小于需求，即生产分项的下滑更多不是由于受到直接影响下的被动选择，而是通过需求下行、企业预期等渠道传导下的主动减产。这也能从以下两点中得到印证：1）企业产成品库存环比仅小幅上升0.1ppt至48.1%，显示并未出现明显的“被动”补库存；2）11月出厂价格为47.4%，处于收缩区间，更多显示出量价齐降的需求冲击特征。

高技术制造业受影响程度低于整体。分行业来看，高技术制造业PMI环比下降0.1ppt至49.3%，好于整体，这与11月EPMI的环比改善比较一致。而基础原材料行业PMI环比下降1.9ppt至46.9%，弱于整体，或受地产的持续调整影响。

非金属矿、金属制品、石油炼焦的环比降幅分别为13.8ppt、6.0ppt、5.4ppt，环比降幅排名前三。

非制造业商务活动指数下降背后还有其他因素。除了道路运输、土木工程建筑业以外，11月餐饮、租赁及商务服务业环比分别上升1.1ppt、3.8ppt，与前期影响下的数据表现也有所不同。而11月房地产相关行业的商务活动指数再度下行，房地产、房屋建筑业、建筑安装装饰及其他建筑业分别环比下降4.4ppt、2.8ppt、13ppt，显示房地产调整的压力仍然较大。我们认为，近期新一轮系列地产支持政策出台，或有助于地产企稳。