核心观点：

11月23日，国常会提出“运用降准等货币政策工具”，或着眼于对冲当下疫情的冲击，并配合对地产的救助政策。前期，人民银行关于自然利率已经低于潜在增速的文章，引发一些评论担忧央行不会降准或降息。实际上，降准降息主要针对经济周期，而自然利率和潜在增速更多是关于经济中期趋势的概念。现实中我国实际利率明显低于潜在增速，其原因包括：国外利率偏低、国内高储蓄率、利率管制。我们测算我国当前自然利率（实际值）在2.1-2.8%之间，与之对应的贷款加权平均利率中枢在5.1-5.8%之间。

内容摘要：

自然利率等于潜在增速？

对于封闭经济体而言，自然利率与潜在增速相等是在消费者实现福利最大化条件下经济运行的结果。在中国的现实环境中，最接近自然利率的利率指标应该是中期贷款利率或者贷款加权平均利率。但是，在开放经济体中，一国的自然利率不仅仅受本国潜在增速的影响，也受到全球自然利率（全球潜在增速）的影响。

实际利率与潜在增速存在缺口的原因

长期以来，我国经通胀调整后的实际利率与实际经济增长率存在缺口。我们认为主要原因有三：一是我国不是封闭经济体，自然利率由国内潜在增速和国外利率共同决定，而国外利率偏低；二是高储蓄率降低了资本的边际产出，对应使得我国的自然利率低于“黄金法则”——社会福利最大化——下的自然利率；三是利率管制进一步压低了实际利率，使得管制利率比自然利率更低，也就导致与潜在增速更大的缺口。

利率管制、强制储蓄背后的深层次原因

利率管制背后是低利率融资需求和预算软约束问题，利率市场化与地方政府、国有企业低利率融资需求存在冲突，地方政府、国有企业需要利率管制以支持较低成本融资，或消化债务问题。强制储蓄背后是人口老龄化、社保制度不完善、收入分配差距问题。

如何看待中国自然利率与潜在增速的缺口？

据我们估计，央行合意的缺口水平大约为2.9%，自然利率（实际值）在2.1-2.8%之间，贷款加权平均利率中枢在5.1-5.8%之间。虽然当前的贷款加权平均利率已经低于测算的中枢水平，且央行的文章也表示利率已经处于合理水平，但即将到来的降准已经说明，即使当前以利率已经低于测算的自然利率中枢，货币政策仍有进一步宽松的空间。这是因为货币政策主要考虑经济周期，而有关自然利率的讨论更主要是针对经济周期被熨平之后的利率的趋势水平而言。

风险提示：

模型与现实的不一致，对变量估计存在误差，货币政策超预期