公司深耕燃油车多年，自2018年起开始转攻高端新能源汽车，深度联手华为后发布的问界品牌月销快速破万，成为2022年迄今造车新势力最大黑马。华为智选模式下，华为从技术、产品定义、营销和渠道等多方面深度赋能赛力斯汽车。我们认为赛力斯与华为的合作关系中，双方整车制造与智能化方面优势互补。给予赛力斯2023年1.4倍PS，对应目标价62元，首次覆盖，给予“增持”评级。

公司概览：2022年迄今造车新势力最大黑马，携手华为，开启智能汽车二次创业。公司原名小康股份，由摩托车和微车零部件起家，2003年携手东风汽车开拓传统汽车业务，深耕传统汽车多年，具有整车生产制造能力、动力总成研发和生产能力，同时拥有新能源车生产资质。2019年以来公司牵手华为发力新能源乘用车行业，2021年双方推出华为智选品牌问界AITO。2022年，问界品牌三款车型陆续开启交付，首款车型问界M5增程版3月交付后，创下单车累计交付量破万的最快记录（87天），7月交付量爬坡至7k台；M7增程版8月开始交付，9月交付量接近5k台；M5纯电版10月底开始交付；问界当前三款车型8~10月交付量分别实现10,045/10,142/12,018台，跻身一线造车新势力梯队，并计划在2023年交付旗舰SUV问界M9。

产品：鸿蒙车机成为行业“天花板”，行业首创零重力座椅，NVH表现优于竞品。问界M5/M7搭载原生鸿蒙HarmonyOS车机，UI设计、运行流畅度、语义识别等方面优于竞对，被誉为“车机天花板”；依托HarmonyOS全场景、分布式的特点，鸿蒙车机能够实现和手机、其他IoT设备的多端互联，23Q1华为将向问界全系车型推送HarmonyOS3.0版本，新版本将在设备数量、智联便捷性、流畅性、隐私安全、无障碍信息浏览等方面进行多项提升。此外，问界M7零重力座椅的创新、NVH的领先，反映出华为对智能座舱需求的理解，背后是华为深耕消费电子领域多年积累下的需求洞察、卖点挖掘能力。

营销和渠道：问界亮相华为季度新品发布会，依托华为门店资源快速铺开。1.

营销方面：问界在售三款车型均登上华为季度新品发布会，作为压轴产品出场，并由华为车BU总裁余承东负责产品发售，享受更高的关注度。2.渠道方面：当前华为造车“朋友圈”中，问界是唯一在华为体验店大面积铺开的汽车品牌，相较于HuaweiInside模式的极狐、阿维塔享受更多的渠道资源倾斜和流量倾斜。截至2022年9月，问界品牌共有866个体验中心提供试驾&购车服务，并且建立了166个用户中心提供销售、交付、售后等综合服务，合计1032家门店，数量已超越特斯拉和蔚小理（300~600家），计划2022年底问界品牌建设1000家体验中心和300家用户中心。

展望：赛力斯+华为的合作效率超市场预期，公司定增加大产能建设和研发力量。华为作为中国科技行业的航母级企业，已经将智能汽车行业视为未来的重要发展重心之一。在华为合作的车企中，赛力斯具有先发优势和超市场预期的合作效率，M5、M7、M9（公司计划2023年推出）组成的第一轮车型周期能见度较高，已经形成了消费者群体中的品牌构建。我们认为未来2~3年双方将依托自身的优势共同建设新能源汽车行业的学习曲线。此外，赛力斯定增募集70亿元加大产能建设和研发投入，规划6款新能源车型，侧面印证双方的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能方面优势互补。

风险因素：公司新车型交付时间延后；公司新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场爆发价格战。

投资建议：由于公司当前处于转型期，未来2~3年新能源乘用车板块中问界品牌收入将快速增长，传统车业务收入占比将逐渐降低。我们预计2022-2024年公司实现收入392/821/1252亿元，归母净利润分别为-34/-25/9亿元。由于公司目前尚未实现盈利，我们按照造车新势力常用的PS方法进行估值。国内一线造车新势力中，理想汽车（Li.O/02015.HK）和蔚来（NIO.N/09866.HK）的单车收入和产品定位与赛力斯更为接近：当前理想和蔚来的“市值/2023E收入”（2023EPS）分别为1.0x/1.0x、1.1x/1.1x，均值为1.1x/1.1x。考虑到汽车板块的A/H股溢价始终存在（比亚迪、长城汽车、广汽集团港股市值分别为A股市值的66%/30%/41%），因此我们给予20%的溢价，给予赛力斯2023年1.4倍PS的合理估值。考虑到公司问界品牌在子公司赛力斯汽车（原名金康赛力斯）体内，公司对子公司目前的持股比例为81%，因此，公司2023年合理市值为931亿元（821亿元*1.4倍*81%），对应目标价62元。当前公司股价为50元，首次覆盖，给予“增持”评级。