投资亮点

首次覆盖华旺科技（605377）给予跑赢行业评级，目标价25.00元，基于P/E估值法，对应2022-23eP/E为17x、14x，隐含10%上行空间。理由如下：

中高端装饰原纸领军者，随市场贝塔稳步扩产。华旺科技主营装饰原纸及纸浆贸易，在我国装饰原纸领域位居行业第三，在中高端品类中与夏王并驾齐驱。我们估算2022年我国装饰原纸产量~120万吨，其中行业CR3在70%+，华旺~23%；在中高端市场，华旺占据35+%份额，仅次于夏王45+%。我们估算至2027年我国装饰原纸有望扩容至150万吨（2022-27年CAGR~5%）。中长期看，受益于消费升级下中高端渗透率提升+技术驱动下基材应用场景拓宽，装饰原纸需求仍具增长亮点；而行业内仅夏王及华旺具备扩产中高端原纸能力，且扩产节奏温和（我们估算每年行业新增5-10万吨产能；与行业新增需求较匹配），我们看好未来2-3年华旺稳步扩产获取份额至25-30%。

工艺沉淀+精耕细作铸就特纸新锐，纸浆贸易平抑周期波动。我们认为，基于公司高效高质的制造模式（纸机+原材料为基；研发力+工艺沉淀驱动）+精耕细作的内部成本管控，公司产品定位中高端（受需求波动影响相对弱+高议价能力）、100%直销（渠道强粘性），整体价格及利润维持强韧性，过去三年公司原纸毛利率维持在20%+。同时公司纸浆贸易业务在一定程度对冲公司成本风险、平抑周期波动，即在浆价上行时期，纸浆贸易业务既是公司利润助推器亦是成本缓释器；而在浆价下跌时期，纸浆贸易主要充当成本缓释器作用，平均来看，我们估算公司纸浆采购成本比市场价低5%以上。

原纸为基、多品类迈进，中期成长路径明晰。我们认为至2023年末，公司有望实现35万吨装饰原纸产能布局（相比1H22产能提升~30%），届时公司市场份额或稳定~25%，而在中高端领域，华旺+夏王合计占据70%+份额，地位稳固且格局优秀；2023年后，我们认为公司将掀开成长新篇章，即加快其他新品类扩张（含医疗级包装纸、工业包装纸及食品级包装纸），公司当前拟扩建40万吨新品类，我们预计有望自2024-25年起逐步落地，我们认为品类扩张是特纸细分赛道龙头延续高成长必然选择，一可平抑需求波动风险，二可打开更大成长空间。此外我们估计2022年出口占比~20%，我们看好公司稳步提升出口占比，加速在亚洲及欧洲的份额获取，拓宽自身成长边界。

我们与市场的最大不同？我们看好新品类扩张后，公司估值迈上新台阶。

潜在催化剂：纸浆价格高位转跌；新产能爬坡满产释放；地产竣工需求修复。

盈利预测与估值

我们预计公司2022-23年EPS分别为1.3/1.6元，对应2022-23eP/E为17x/14x，其中2021-23年，CAGR为10%。我们首次覆盖华旺，给予跑赢行业评级和目标价25元，对应2022-23eP/E19x/15x，隐含10%上行空间。

风险

需求不及预期；新品类扩张不及预期；新增供给超预期；浆价超预期波动。