宽货币基调不变，但有必要回归正常化

总体而言我们认为三季度《货币政策执行报告》变化有限，整体延续了此前的工作思路，年内货币政策仍将维持合理宽松，DR007在1.90%附近波动。

第一，央行对国内外经济形势保持谨慎判断，但对我国经济的预期更加乐观。

国际方面，央行认为外部环境“更趋复杂严峻”且“经济下行风险加大”。

对此，央行首提“高度警惕”经济下行在全球更广范围蔓延的风险，提示“积累的紧缩效应可能超出预期”。国内方面，央行的基调较二季度更加乐观。

认为经济总体“恢复向好”，新增“有效需求的恢复势头日益明显”，但也指出“经济恢复发展的基础还不牢固”。

第二，下一阶段央行的工作目标更为积极。

主要有三大变化：一是将力争经济运行实现“最好结果”改为“更好结果”。

二是将“巩固经济回升向好趋势”增加“拓展”后改为“巩固和拓展经济回稳向上态势”。三是将“保持经济运行在合理区间”调整为“推动”经济实现“质的有效提升”和“量的合理增长”。

第三，偏积极的“稳增长”取向总体延续，“宽货币”方向没有改变。

在前述两点判断下，央行维持了“加大稳健货币政策实施力度”的总基调，但是删去“主动应对，提振信心”、“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等表述。

值得注意的是，央行强调了仍将为做好年末经济工作提供“适宜的流动性环境”。此外，央行并未恢复“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”

和“管好货币总闸门”等表述，指向市场对“宽货币”退出的担忧尚不成立。

但随着经济企稳复苏，资金利率有必要逐步向正常化回归。

第四，央行对通胀关注度进一步提升。

通胀方面，央行认为当前物价总体稳定，但仍需“警惕未来通胀反弹压力”。

综合来看，我们认为央行主要的关注点是CPI随经济复苏在中期产生的上涨压力，并不对近期的货币政策构成过多约束。

第五，人民币汇率有在合理均衡水平上保持稳定的基础。

流动性观察

国内利率方面，上周（11月14-18日）期限利率分化，短端利率大幅回落，中长端利率大幅上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为22bp、29bp和23bp。

国内流动性方面，为呵护市场流动性，上周（11月14-18日）央行重启千亿级别逆回购，净投放3680亿元。

债券发行方面，上周（11月14-18日）政府债净融资312.6亿元；同业存单净融资-1164.9亿元；企业债券净融资-1341.3亿元。

风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。