22年地产链行情复盘：分化与波折。2月份我们发布报告《地产链稳增长，22年如何配置？》全面阐述历史上稳增长大年地产产业链的行情规律，并对22年地产产业链表现做出展望：地产股对政策预期敏感；地产产业链则需要景气验证与业绩改善；22年优先配置地产龙头股，随后观察本轮供需梗阻疏通传导。回顾22年表现，本轮地产产业链的表现存在分化，表现为地产稳增长预期一波三折之下，本轮地产供需梗阻疏导始终不畅。地产销售/融资/新开工/投资等数据始终在底部，同时家电/家具/装修建材/水泥/挖机等地产链条的中观景气未有显著改善。

当前地产政策的最大变化：由改善需求向保障供给发力。考虑到房价对于购房预期的深远影响，我们在2月报告曾详细拆解过本轮地产供需梗阻的本质：弱需求（销售差）、弱供给（融资难）带来的负向螺旋。

“930新政”后，我们在10月报告中曾对比过本轮地产政策和历史放松周期的强弱对比，当时我们认为地产政策虽然从前期的“纠偏”到预期为“放松”，但力度仍然不够。而11月地产政策最大的边际变化，则在于从“稳销售”到“稳信用”的信号意义有所增强，相较于前期的“需求侧”刺激为主，已逐渐朝着“稳供给”发力。

地产产业链展望：信心筑底，有望逐步从景气验证到行情扩散。地产产业链的景气预期、基金配置、估值均处于底部，近期政策思路的变化有助于房企信用环境的“止血”，从而逐渐实现向拿地和开工投资的传导，虽然现阶段民企融资现金流的边际改善大概率是优先开展偿还旧债、而非激进扩张，但信心筑底有助于稳定前期对于产业链过于悲观预期。

地产产业链全维对比：强信用房企及适度信用下沉，下一步有望扩散至To-C销售链条龙头（白电/小家电/消费建材）。（1）从政策传导顺序来看，强信用的地产企业仍然受益、当前可进一步关注局部的房企信用下沉，随后是“保交付”及“因城施策”带动的销售数据改善（To-C链条），其次需要观察等待融资环境回暖带动的施工和竣工改善（To-B链条），最后传导至开工及投资链条。（2）三季报业绩：白电/小家电/家具等To-C地产销售链已迈过经营最差的阶段，利润率企稳/经营现金流改善/库存去化/部分子行业逆势加杠杆及扩产能，存在结构性改善迹象；地产开工和投资链条的周期行业景气仍在下滑。（3）估值：白电/小家电/水泥/房地产开发处于历史估值低位；家具/厨电/工程机械/重卡/玻璃玻纤估值处于中等水平。（4）筹码：地产产业链普遍处于基金配置低位，普遍筹码压力不大，白电/厨电/水泥/工程机械配置在历史底部。

风险提示：地产增信发债进展不及预期；需求侧稳定政策力度弱，基本面表现不达预期；供给侧产能缺口修复不及预期带来情绪扰动等。