观点聚焦

投资建议

我们2021年底策略提出油运底部确立，并在2022年6月重申油运“具有高赔率的向上周期”。当前我们依然认为油运周期向上，基准假设下2023年全球油运供给/需求较2019年增长10%、2%，因此产能利用率可能仍未达到饱和，供需差有望驱动VLCC运价均值到4-6万美元/天，显著高于今年，但由于运价短期迅速上涨带动股价和市场预期，需要更好地把握基本面的节奏和振幅，美湾出口减少或四季度旺季过后运价存在回调风险。

理由

油轮供给：历史低位在手订单夯实周期向上基础。我们预计2022-2024年油轮运力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，2025年新船能否放量取决于船厂产能和下单意愿。过去两年低迷期老船尤其是VLCC拆船量不及预期，环保新规在2023年生效将有望逐步迫使老船淘汰或降速，但我们认为在执行早期不宜高估短期影响，EEXI为一次性硬件检查，在整体低速航行条件下限制主机最大功率不影响实际航速，CII存在两年过渡期（2023年为测量碳排放的第一年，2024年开始CII评分），越往后作用或越明显。

油运需求：补库存和运距拉长提供长逻辑，但不确定性因素权重在提升。

不同情形下我们预计2023年原油海运周转量需求增速在6%-10%之间，基准情形下原油量+2.0%，运距+3.7%，我们考虑俄罗斯原油运距拉长但波罗的海港口的出口存在一定减产；乐观情形下假设俄罗斯原油产量和出口量不变，并且通过波罗的海和黑海出口的合计约300万桶的原油运到远东国家，则运距进一步拉长，理论情形下可测算得到2023年原油周转量需求增长10%。运距拉长逻辑建立在运量基础上，需求增速假设对运量的敏感性大于运距，因此若全球油品需求减弱、叠加OPEC减产、俄罗斯主动或被动减产，则我们的预测存在下行风险。

短期趋势判断：1）俄乌冲突后贸易路线已经变化（Kpler数据估算9月俄罗斯出口到欧盟的原油量已经下降至90-150万桶，占全球海运量的2-4%），欧洲寻找替代品带来的需求已经在中小船型体现，12月不一定会发生突发式变化，2）当前高运价是美国大量释放战略储备后可用运力变少的阶段性结果，虽然短期存在冲高可能性（历史上20万美元/天以上极端运价受台风、突发制裁、油价跌至负数等黑天鹅事件影响），但随着美国战略储备释放结束、长航线船位回归，或者一季度逐步进入淡季（历史上看一季度出口量、运价比11-12月旺季低3%、19%），运价存在回调压力。

盈利预测与估值

综合考虑船型、业务分布和估值，我们推荐关注中远海能H股（估值更有吸引力）、招商轮船，同时建议关注成品油运输。

风险

上行风险：美国战略储备持续释放；下行风险：原油减产或需求减弱。