事项

1-9月财政收入扣除留抵退税因素后增长4.1%，前值3.7%；1-9月财政支出同比6.2%，前值6.3%；1-9月政府性基金收入同比-24.8%，前值-25.5%；1-9月政府性基金支出同比12.5%，前值23.4%。

主要观点

一、“不得虚增”可能影响多少卖地收入？

9月公共财政收入持续修复，但卖地收入降幅再度扩大，显示土地市场仍处严冬。近期，财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，是否会使土地市场“雪上加霜”？基于现有数据，我们试测算可能的影响。

（一）年内影响

1、定性：虚增收入认定的三个标准和两个口径对于国企购地虚增土地出让收入的认定，由于相关细则未明，我们参照三个审计界定标准（一看缴纳土地出让金的单位、二看企业拍入土地的目的、三看企业缴纳土地出让金的资金来源）从严认定：假设2021年第一批集中供地中的平台类公司拿地金额占比为正常比重（12%，CRIC口径），后续高出正常比重部分假定为宽口径虚增收入；其中底价拿地部分（约占平台公司拿地的80%）假定为窄口径虚增收入。

2、定量：Q4虚增收入减少100亿≈Q4卖地收入减收45亿Q4虚增收入减少，可能影响多少卖地收入？比例大致是100：45，分两步看：

1）虚增收入属于土地出让合同价款，而卖地收入除90%是土地出让合同价款外，仍有10%为补缴的土地价款、划拨、出租土地收入等，不受影响；2）土地出让合同价款分期缴纳，当季入库约50%→影响90%*50%=45%卖地收入。

3、测算：极端情形下2022年Q4卖地收入或同比减少4800~6000亿按Q4即完全禁止虚增收入，基于文章假设测算同比减收。

4、影响：极端情形下Q4地方或少1000~1200亿可用财力，届时或需金融工具增额

按20%可用财力测算，对应项目资本金同比下滑约1000~1200亿。

（二）中期影响：强化“高基建+低地产”，利好股债“长久期”

明年而言，无论通知影响如何，今年财政“超级稳增长”已使地方财力受限，而要进一步弥补平台拿地退潮产生的财力缺口，预计金融工具或将持续增额。

中期看1~2年，土地财政再承压+土地财政外的基建融资方式创新出现，重申经济已向“高基建+低地产”切换，利好股债“长久期”策略。

二、9月财政数据点评

收入端：非税高增，地产仍待观察。本月税收数据有两个背离值得解释：第一，为何9月经济超预期复苏，税收同比反而下滑？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济；第二，同为地产销售同步指标，为何契税双位数负增，土地增值税同比仍为正？或和地方政府催缴有关。

支出端：大月不强，聚焦民生。基建类支出受挤压≠基建资金不足，而是要结合金融工具、专项债等资金来源一起看；展望四季度，有5000多亿专项债结存限额盘活发行，金融工具必要时或增额，将助力年内形成更多实物工作量。

广义财政：卖地仍在低谷，专项债迎高峰。

风险提示：疫情超预期，稳增长政策不及预期。