本期投资提示：

在政府债拖累较大的情况下，9月社融增速依旧在信贷和非标的强劲助推下回升至10.6%，符合我们在10月月报中给出的社融和信贷稳中偏强的判断，验证8月中下旬以来政策狠抓落实取得成效。我们重点关注两点：（1）表外融资已连续两个月保持偏强，尤其是委托贷款整体强劲；（2）M2和M1、M2和社融增速差均收敛，印证宽信用持续推进、实体经济活力有所修复，资金空转现象有所改善。

市场对宽信用无需纠结，宽货币短期内预期难升温：（1）宽货币力度继续加码概率不大，宽信用才是政策重点。今年央行共召开四次信贷形势座谈会，LPR下调幅度较大，自8月下旬政策狠抓落实后，宽信用明显取得成效。此外从MLF缩量+汇率通胀约束显现来看，央行短期内加码宽货币的概率不高；（2）继续关注M2和社融增速差收敛下的资金利率上行压力。今年社融和M2增速大幅倒挂也是印证资金空转的重要线索之一，随着财政因素退坡、经济修复、宽信用推进，M2和社融差预计逐步收敛，继续关注资金向实体的传导，资金面预计利空债市。

我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。

重点关注以下几点：

（1）9月新增社融3.53万亿，同比多增6274亿元，较8月（同比少增5571亿元）明显改善，主要由信贷（同比多增7964亿元）和非标（同比多增3555亿元）贡献，推动社融增速回升0.1个百分点至10.6%，政府债（同比少增2541亿元）是最大拖累项。

（2）9月信贷总量和结构俱优，居民长端负债小幅修复。9月信贷表现强劲，和9月票据利率单边上行给出的线索一致，新增人民币贷款（银保监会口径）同比多增8100亿元，前值300亿元，票据净融资为负。9月企业部门依旧好于居民部门，中长贷好于短贷，居民消费偏弱带动短贷同比少增，但是房地产政策落地生效后居民中长贷同比降幅小幅收窄，继续关注居民资产负债表修复情况。

（3）M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。9月M2、M1分别回落0.1、回升0.3个百分点至12.1%、6.4%，财政退坡叠加MLF缩量带动M2增速回落，经济修复带动M1和社融增速回升，从而M2和M1增速差、M2和社融增速差均收敛，资金空转现象有所改善。

风险提示：疫情发展超预期，经济下行超预期