全球资产在定价什么逻辑？怎么理解紧缩预期变化？

关键数据接连披露，紧缩预期一波三折。国庆长假期间，海外最重要的两个数据分别为美国9月PMI超预期下行、9月非农新增就业数据超预期。在持续下行的美国PMI数据披露后，市场对美联储紧缩预期有所缓和，美元指数和美债利率均冲高回落，股票等风险资产明显走强。但是，随着周五超预期强劲的非农数据披露后，此前紧缩预期缓和的定价逻辑出现一定扭转。

怎么看市场的紧缩预期变化？美联储政策高度依赖经济、就业和通胀数据，要回答这个问题，实际上仍要回到美国经济基本面。我们认为不容忽视美国就业市场结构性问题，劳动市场或呈现“虚假繁荣”的特征。需要重视后续美国经济衰退持续时间和幅度。首先，持续低迷的劳动参与率与婴儿潮出生的人口密集退休和疫情影响疫情息息相关。其次，疫情之下，美国劳动力缺勤问题突出，这一定程度上促使企业增加招聘需求。

权益资产的收获季，A股优于其他海外资产

不必过于担心美联储加息影响，加息预期缓和并非小概率事件，对四季度全球权益资产表现保持乐观。结合经济基本面和上市公司盈利预期方向，A股或优于其他海外资产。基本面角度来看，美国就业市场存在“虚假繁荣”的可能，随着经济持续走弱，PMI持续下行最终会反映在劳动力市场。能源-通胀、房租-通胀和工资-通胀旋螺都将面临缓和。

A股核心矛盾仍在于国内经济和上市公司业绩的预期。利润率改善在三季报或表现尤为显著。在中报利润率改善的基础上，6月底7月初大宗商品大跌的背景下，三季度上市公司毛利率或进一步显著改善。而疫情影响出行和低利率环境下，费用率将延续下行态势。综合来看，利润率改善在三季度或表现尤为显著。

四季度经济和业绩是否还有持续性？这是当前市场对基本面担忧的核心问题。四季度尽管出口走弱概率较大，但二十大胜利召开后，提振经济等政策落地效果或有所提升。

趋势性看多，打开行情反转的想象空间

四季度市场或有望重演反转级别的行情。如果我们把今年4月底当作中期的市场底部，那么参照2018年底和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情，比如2019年2-4月的反转行情，2020年7月的反转行情。自今年5-6月后的反弹行情后，后续会不会出现类似的反转行情（也就是情绪高涨，换手率快速提升），我们认为四季度行情值得期待。甚至不排除出现类似2019年2-4月的反转行情和2020年7月的反转行情，也就是市场情绪高涨推动换手率快速提升。

新一轮向上行情风格有望重演历史：“大票搭台，小票唱戏”。也就说向上行情前期，以大盘股为引领，行情中后段小盘股最为活跃。从历史经验来看，市场调整阶段往往大盘股相对小盘股更抗跌，但本轮行情中，无论是5-6月反弹，还是7月以来的弱势调整，市场均呈现大盘股持续跑输小盘股的特征。这种情形并不常见，历史上2019年12月-2020年3月也呈现过类似特征。以史为鉴，当时市场见底后呈现大盘股先企稳回升，中小盘股在行情中段和后端明显走强。

中期行业配置：1）光伏储能、机械；2）白酒、汽车（零部件）、家电；3）券商、黄金。

风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件