9月FOMC会议以来，以美债和美元为核心全球资产定价基础出现大幅异常波动，10年美债一度突破4%，为2008以来新高；实际利率突破1.66%是2009以来高点；美元指数冲上114，更是2002年以来新高。美债和美元的波动牵一发而动全身，造成了一系列的连锁反应，如主要汇率对美元普遍贬值，甚至出现干预日元这种上次还要追溯到1998年亚洲金融危机、以及英镑和英国国债同时大跌这种通常只发生在新兴市场的“出逃式贬值”。

不难看出，尽管这期间还有很多其他如地缘局势不确定性因素的影响，但是美联储紧缩预期毫无疑问是所有问题的源头。

那么，在当前美债、美元、美股和黄金都已经创出阶段性新高或新低背景下，我们需要思考的问题是，当前主要资产计入了多少紧缩预期？与美联储实际的紧缩路径可能有什么差异？接下来如果有转机可能是什么时候？

一、美联储紧缩路径？11月或再加息75bp、延后转机出现时间；12月看能否退坡

9月FOMC会议对资产和预期的一个最主要的影响，不在于超预期多少，而是把加息75bp的预期进一步延长到11月，这导致原本预计9月或是最后一次75bp加息的期待落空（《加息的终点：更高但能否更远？9月FOMC点评》）。目前看，11月加息75bp的概率较大，是因为在11月FOMC会议（11月1~2日）前，没有点阵图和更新经济数据预测逆转预期，仅有的9月通胀（10月13日公布）因为缺乏高基数难以有效回落，而将在高基数作用下或将显著回落的10月通胀（11月10日公布）赶不上11月FOMC。目前，克利夫兰联储联储CPINowcasting预计9月CPI同比为8.2%（vs.8月8.3%）。

因此从资产预期角度，在11月FOMC前，市场缺乏足够的增量信息和证据来重新锚定未来紧缩路径，处于尴尬的位置和进退两难情形的时间被进一步延长，因此现金跑赢、股债大宗黄金都承压的情形可能还或将持续一段时间。我们在8月配置月报中提出现金跑赢、股债大宗黄金都将承压（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》），原本预计9月后会有一些转机（《转机或要待四季度海外资产配置月报（2022-09）》），目前看这一时点要进一步推后到11月后。

不过，我们也不会就此彻底改变对未来前景的判断。如果四季度通胀在高基数下回落、美联储政策从75bp快加息节奏上退坡、衰退还没有到来且不是深度衰退（3m10s预计年底倒挂可能意味着真实衰退压力在明年），届时美债和美股可能逐步迎来配置时机，美债在3.8%以上计入的紧缩预期已较为充分，而美股15.5倍距离我们基于当前增长和利率环境测算的14.7倍估值还有一定距离（若增长更弱但无法得到利率补偿的话估值可能更低，如PMI=50和3.8%美债对应估值降至14倍），所以仍需耐心等待转机出现。

二、资产为何反应剧烈？补偿加息终点上调+交易因素驱动超调；按加息终点推算美债对应3.8%附近

9月FOMC会议一个可能被忽略但很重要的细节是，美联储在大家都普遍担忧的通胀上的预测变动很小（年底PCE预测从6月的5.2%仅小幅上调至5.4%vs.我们会前预期的6%），但是对于年底加息路径的预期上调幅度更大（从6月3.4%上调至4.4%vs.我们会前预测的4.25%）（《通胀、加息与利率》），通胀与加息上调的比例明显大于3月和6月通胀大超预期的比例。这说明，相比6月，美联储对未来通胀路径变化不大，但是对于紧缩路径更为着急，所以也不是对通胀更乐观。既然如此，就不难理解美债利率需要补偿这一超出比例的部分。

从交易因素看，由于主要资产波动非常剧烈，美债和美元的波动都处于多年新高，美债波动率超过2.5倍标准差，我们提示本身就会触发一些新的波动（《美元“荒”与全球“慌”》）。此外，日本干预日元汇率也可能引发了一部分卖出国债的日元套息交易逆转担忧。但是，抛开短期交易因素、尤其是考虑到美债往往都会超调的因素，当前美债和美股技术上都已处于明显超卖状态，透支了较多预期。同时从计入预期角度，我们认为当前也已计入了较多美联储改变紧缩路径的预期，更不用说通胀的路径其实并没有系统性偏离。因此，我们预计当前由交易和预期驱动的美债冲高可能也无法维持很久。

对比基准利率和长端国债关系，我们发现长端国债并非会一直高于加息终点，取决于当时的增长环境回落的程度，例如2006年高点低于加息终点，70~80年代更是大幅低于当时的加息高点。此次的特殊之处在于，由于加息速度快，且通胀前端透支过多，因此虽然存在时滞，但后续对增长的压力和通胀回落可能也更快。换言之，上得越陡下得越快都可能约束长端国债的高点。从期限利差角度，美联储加息尾声长端利率提前下降，10年美债与联邦基金利率倒挂深度在50bp左右（唯一没倒挂的是1993年加息周期）、滞胀时期倒挂深度更是高达~800bp。因此，如果按照当前美联储年底4.4%加息路径并参照这一关系，10年美债利率中枢约在3.8%上下。

三、当前资产计入了多少预期？黄金和短债不足、美股和长债相对充分

那么当前主要资产计入了多少加息预期？我们参照《模型推演各类资产计入的加息预期》中的方法论测算，结果发现，相比美联储给出的