事件：2022年8月30日公司发布半年度报告。22年H1，公司实现营收428.0亿元，同比减少45.9%；扣非归母净利润25.6亿元，同比减少32.5%。

点评：竣工放缓致地产开发结算收入大幅减少，综合毛利率小幅提升，商业物业业绩贡献度提高，销售短期承压，拿地克制，融资信用获市场认可。

1）地产开发收入降幅明显，毛利率有望企稳。22年H1，公司营收428.0亿元，同比减少45.9%；综合毛利率21.9%，较21年H1提升2.3pct，呈企稳反弹迹象；扣非归母净利率为6.0%，较21年H1提升1.2pct，盈利能力小幅恢复。

其中，地产开发营收377.4亿元，同比减少49.2%，主要因竣工与交付完成进度低于预期；毛利率为16.12%，较21年H1降低1pct，降幅边际收窄。

2）商业收入持续增长，业绩贡献度提高。22年H1，公司商业物业收入43.8亿元，占总营收比重为10.2%；毛利率为72.2%，较21年H1提升1.6pct，贡献毛利占公司毛利总额的33.7%，业绩贡献提升明显。截至22年H1期末，公司于135个大中城市布局189个吾悦广场，已开业及委托管理的吾悦广场达131座，开业面积达1,189万平米，平均出租率较21年末小幅下降1.62pct至96.0%，维持较高水平。商业物业有效助力公司抵御周期风险，拓宽盈利护城河。

3）销售承压较重，回款率提升。22年H1，公司实现全口径销售额651.6亿元，同比下降44.6%；22年H1全口径回款率达117%，有效缓解现金流压力。

4）新增拿地克制，存量土储充沛。22年H1，公司新增1幅土储，总建面1.6万平米，总地价2826万元。截至22年H1期末，公司土储1.31亿平米，其中一二线城市土储占37.0%，长三角三四线城市土储占29.5%，土储存量充沛。

5）财务状况稳健，融资信用优势显现。截至22年H1期末，公司扣预后资产负债率为67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比为1.06，三道红线指标维持绿档。22年H1，公司成功发行10亿元中期票据（发行利率6.50%），及1亿美元绿色美元票据（票面利率7.95%）；整体平均融资成本为6.50%，较21年末下降7bp。2022年9月13日，公司成功发行年内第二期中期票据10亿元（期限3年；发行利率3.28%，创年内新低），信用优势显现，融资持续回暖。

盈利预测、估值与评级：公司围绕“双轮驱动”战略，地产开发与商业管理业务稳健发展，财务状况改善见效，融资持续回暖。考虑公司地产开发结算进度放缓，下调22-24年公司预测EPS为5.29元、6.04元、6.67元（分别下调13.9%、9.5%、7.8%），当前股价对应PE分别为4.0/3.5/3.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：销售与商业出租不及预期，竣工交付不及预期，市场下行超预期等。