宏观波动率上升，中间状态不可持续。在中期策略《暴雨惊雷》中，我们提示宏观经济的波动率已经度过了4月底至7月那个平稳的时期，原有市场的稳态即将被打破。而这一背景下，我们却看到市场定价十分的割裂：即在相信宏观经济总量陷入疲弱的同时，又认为全球经济能够为新兴行业提供广阔需求与良好的合作关系。这就表现为上证50的估值从6月下旬开始下行，至今接近于4月底全国疫情扩散时的水平，但中证1000估值却从4月底反弹后不断上行。这种割裂从8月中旬以来开始修复，从8月17日至今日，上证50录得-0.92%的跌幅，而中证1000录得-9.63%的跌幅，这一趋势大概率还将持续。

市场当下需要的是反脆弱的策略。在过去，大量的投资者以“景气”的边际变化作为决策的重要因素，这是一种典型的进攻思维，但或许当前我们正经历一场“新共识”的转变：那就是整个社会的开始由消费、合作转为制造、竞争，有限的资源供给成为越来越重要的约束和脆弱性的来源。以今日（9月15日）的市场来看，前期热门赛道的“坍塌”正好演示了在竞争和资源约束的宏观背景下，市场并不存在绝对的坚不可摧，以光伏设备、新能源车链和CXO领域为例，它们都分别在近日受到了冲击：欧盟主席发布一项立法提案，禁止在欧盟市场上销售和提供用强迫劳动生产的产品，这项立法提案可能被认为是刻意设置贸易障碍，对于景气依赖于出口欧洲的领域而言是一项竞争加剧的信号；而美国在8月签署的《通胀削减法案》中鼓励在美国国内生产电池的税收政策可能也同样造成了市场对于国内电池需求的担忧；9月12日，拜登发布一项行政命令，目标是启动一项国家生物技术和生物制造计划，目标是建立更强大的供应链以替代国外的“脆弱供应链”。对于上述行业的光明未来我们并不怀疑，甚至从长期看可能仍然有布局价值。但是，《暴雨惊雷》中我们测算基于上市公司当期盈利占比看，当下公募基金的在高端制造业高度超配，而在上游资源高度低配，那么意味着市场的投资组合非常依赖于对于未来盈利变化趋势准确性的判断。但是在动荡与全球滞胀的宏观环境下，这一策略明显不具备“反脆弱”特征。

如果要乐观，经济修复是阶段性占优的策略。我们在周报《重新定焦》中，提到上周价值风格领涨市场，对房地产风险化解和景气修复的预期开始发酵，而这种市场风格大概率将会延续，原因是：10月中旬以前对于传统经济市场可以围绕经济放松政策进行交易，如果未有任何实质政策出台属于符合预期，出了友好政策即超预期。近期，房地产市场又迎来诸多边际改善信号，包括部分新一线城市的限购放松和郑州的“保交楼”措施落地，而在不断的“超预期”之下，在今日几乎全面回撤的市场中，我们推荐的锚定国内经济修复的房地产链条和食品饮料成为了为数不多的“避风港”。

构建适应通胀、竞争与冲突的世界的组合：未来的路径实际上非常清晰，一种是各国持续收紧，通过抑制增长和金融资产的方式最终解决通胀，这会让当期盈利与现金流占优的短久期资产受益；另一种，那就是以通胀消耗货币，那么这一情形下紧缺资源将成为真正的“核心资产”，包括能源（油、煤炭）、基本的金属（铝、铜、锌）、运输（油运、干散运）以及货币“湮灭”下的黄金；国内经济修复预期下关注房地产、白酒、银行。同时，资源的争夺、运输都需要更多的军费开支，而这样的时期在历史上也往往伴随着非典型的精神消费兴起，在这一“支线剧情”下我们看好国防军工和元宇宙。

风险提示：国内经济超预期衰退；全球通胀超预期回落。