核心观点

从2005年到2021年，航空板块涨幅为81%，同期沪深300指数涨幅为403%，航空板块远远跑输市场，因其长周期的盈利能力弱于整体市场。17年间共有四次超额收益阶段。航空板块的超额收益通常发生于行业供需稳定或改善期间，汇率的影响大于油价。2021年年报显示，人民币兑美元升值1%将导致中国国航、中国东航和南方航空净利润分别增加3.17、2.22和3.22亿元人民币。油价上行时，燃油附加费可形成一定对冲。四次超额收益行情均发生在人民币升值阶段，其中，第三轮叠加油价下行，双重利好助力航空行业大幅获得超额收益。四轮超额收益行情阶段中，前两轮盈利贡献更大，后两轮估值贡献更大。大型航司在每轮超额收益阶段都领涨，在第一、第四阶段凭借估值增长领涨，在第二、第三阶段则凭借盈利改善领涨。

阶段1：从2007年7月到2007年12月，相对沪深300超额收益为142%。1）从市场和行业来看，本轮行情人民币升值是核心驱动，2007年下半年航空供需平稳，人民币兑美元升值4.18%，油价上涨受到燃油附加费上调的对冲。2）从板块来看，市场在“汇率vs油价”的认知矛盾中，对航空板块估值并不认可，其涨幅更多由盈利贡献。3）个股来看，位列涨幅榜第一位的是南方航空（+226%），大型航司凭借估值提升领涨板块。

阶段2：从2009年11月到2010年10月，相对沪深300超额收益为84%。1）从市场和行业来看，航空板块的业绩和行情经历了“先供需，后汇率”两轮驱动，“4万亿”抬升商务出行需求，世博会刺激居民旅行需求，构成了第一轮供需改善的驱动；2010年央行实施汇率改革增加人民币弹性，人民币大幅升值形成第二轮汇率的驱动。2）从板块来看，板块扭亏转盈，盈利、估值均有贡献，但盈利贡献更大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是中国东航（+141%），大型航司凭借更强盈利能力领涨板块。

阶段3：从2014年6月到2015年7月，相对沪深300超额收益为290%。1）从市场和行业来看，本轮行情油价下跌是核心驱动，在汇率小幅波动的情况下，消费升级，居民旅行增加，刺激航空业需求，进而引导业绩大增，同时因为OPEC供需失衡石油库存高企，原油供过于求，全球油价大跌。2）从板块来看，板块戴维斯双击上涨294%，其中估值贡献更大。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是南方航空（+400%），大型航司凭借盈利增长优势领涨板块。

阶段4：从2021年1月到2022年2月，相对沪深300超额收益为32%。1）从市场和行业来看，本轮业绩和行情的核心驱动在于疫情复苏带来的需求改善；年初经济恢复领先与货币政策分化导致人民币短期升值，燃油附加费上调对冲油价上涨。航空板块业绩改善，海航重组有序推进又进一步提升业绩改善的预期。2）从板块来看，海航和其他三大航共同主导板块走势，盈利为负贡献，超额收益由估值贡献。3）从个股来看，位列涨幅榜第一位的是海航控股（151%），大型航司凭借估值提升优势领涨板块。

风险提示

本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。