“社会化募资正在全面后退，连知名机构都募不到钱了!”在近期举办的2022年福建创新发展大会上，深创投副总裁蒋玉才道出了国内创投业募资市场的现状。

社会资金节节后退的同时，国资有限合伙人(LP)挑起了募资市场的“大梁”，成为了风险投资/私募股权投资(VC/PE)机构在募集人民币基金时绕不过的一个群体。据清科研究中心统计，今年上半年国资LP披露的出资金额超千亿元，占比已超七成;从国资属性看，以国企/央企、政府引导基金为代表的国资LP已成为人民币基金的重要募资方。

然而，以政府引导基金为代表的国资LP想通过政府资金的杠杆作用撬动社会资金实现产业引导的目的，VC/PE机构则以投到好项目赚取可观收益为首位。不同的利益诉求下，VC/PE机构与政府引导基金的合作难免出现分歧，不少创投机构为此感到困扰。在当前各地抢占产业制高点的背景下，双方如何通力合作，把国家战略、引导基金和市场化资金三方诉求有机融合，是当前行业面临的一大挑战。

有地方引导基金推“前置返投”

“现在不在当地投过或者储备几个项目，都很难被一些地方的政府引导基金选中。”程璐(化名)是华南一中小VC机构的投资者关系管理(IR)负责人，最近与一些地方政府引导基金接触后，她发出这样的感慨。程璐向证券时报记者展示了中部某城市引导基金的设立流程安排。根据该安排，拟申请的基金管理人(GP)需向当地相关部门上报三个产业项目，且项目招引与基金设立流程同步。

记者从多家VC机构了解到，这个被视为“前置返投”的现象确实出现在一些地方政府引导基金的申请过程中。“我们当时申请中部某地的引导基金，也是带着项目去的，我们在当地也储备了一些项目。”华东某VC机构IR总监赫强(化名)对记者表示，不少地方的政府引导基金都将GP是否在当地有一些投资成果作为考量因素。

地方政府引导基金在筛选子基金时越发看重其产业招商能力和资源，这已是业界不争的共识，“前置返投”本质上也是引导基金在强化产业招商的诉求。“从引导基金的角度看，这些年子基金在返投上的表现参差不齐，所以不排除有引导基金是因为担心GP返投做不好，而要求GP提前招引一定数量的项目到当地。”程璐认为，这确实对GP提出了较高的要求，关键在于优秀的GP能否配合政府的这个“游戏规则”。

“我们理解引导基金的这种诉求。”上海一家管理规模近百亿的VC基金IR负责人邱旭对记者表示，“但如何确保返投完成后政府能如约出资，以及双方对返投的认定有分歧时如何处理，对我们是非常重要的。”

实际上，无论是“前置返投”还是返投，都成了不少GP无法回避的难题，尤其是在一些优质项目较少的地区。“以前更多是要投资当地，现在还要强调招商引资到当地，而且有些地方对比较简单的招引会打折计算返投额。”邱旭表示，当前GP既不能放弃政府引导基金，又对这些苛刻的条件感到无奈。“因为各地的招商引资条件不同，所以对GP来说，如果政府设置的招商引资目标不符合当地实际情况，给出的条件也不够吸引力，那GP就要帮助企业不断地与政府进行沟通协调。”

除了增加“前置返投”提高引导基金的申请门槛外，记者还了解到，部分地方政府引导基金既当LP，也想做GP。“有些地方确实提出要实行‘双GP’模式，但我们不能接受就放弃了。”程璐认为，政府提出“双GP”模式本质上是对GP不信任，倘若引导基金插手子基金的管理，必将大大影响子基金的运作效率和专业判断。“提出‘双GP’的引导基金必然会把好GP拒之门外。”程璐说。

受访的投资人普遍不能接受“双GP”模式。“GP是要对基金的投资决策、运营管理100%掌控的，‘双GP’会影响管理人的独立性。”邱旭表示。

部分社会化LP

拒绝有引导基金的GP

因限制条件过多、返投倍数要求较高，政府引导基金被许多GP视为“戴着枷锁的钱”，不少GP在此面前显得“有心无力”，即便较为头部的基金，也会对此三思而后行。

兴富资本董事长王廷富此前接受记者采访时曾讲述这样一段经历：基金与某地引导基金进行深入交流后，签署了投资意向，但再三考虑后，还是决定放弃。原因是，该市相关引导基金拟出资1.5亿元，按照1.1倍的返投比例，兴富资本落户当地的基金，对当地企业的投资金额要达到1.65亿元。“尽管返投比例不高，但我们仍然觉得完成有难度。”王廷富表示，在选择引导基金时会优先考虑经济发达地区，这样才能比较顺利地完成返投任务。

引导基金讲求招商引资，而背后站着不少其他社会资金的GP却更看重基金的整体收益，这个不可避免的矛盾往往会制约一些GP的社会化募资。王廷富表示，基金的首要目标是提升收益率，如果当地没有足够多符合基金定位的企业，纯粹为了完成返投任务而投资，势必会影响基金的收益率。

还有GP在募资时发现，有些社会化LP明确表态，不参与有政府引导基金出资的GP募资。程璐表示，社会资金的诉求相对纯粹，就是追求财务回报。如果引导基金能带来好项目、给项目提供资源和政策支持，甚至让渡超额收益，社会资金是欢迎的。但如果为了完成返投和招商目标而降低基金收益率，社会资金就不欢