核心观点：

水电盈利提升业绩逐渐恢复，Q2归母净利润同比提升16.8%。2022H1公司营业收入226.9亿元（同比+17.6%），归母净利润23.5亿元（同比+0.3%），业绩已恢复正增长，其中Q2归母净利润同比增长16.8%。

水电、火电、绿电等分别贡献利润21.4、-2.5、4.6亿元，水电、绿电利润分别同比增长25.9%、7.3%，火电上年同期盈利2.1亿元。上半年经营现金流净额达86.5亿元（同比+31.1%），资产负债率63.7%。

水电量价齐升，火电量降价升，H1发电量同比+3.8%。2022年上半年受益于两杨电站投产+来水偏丰，公司水电发电量429亿千瓦时（同比+25.5%），上网电价同比提升3.21%，考虑7-8月份雅砻江来水偏枯，下半年水电发电量有待观测；受水电发电量提升及高煤价影响，H1火电发电量同比-22.3%，上网电价同比提升26.9%，在动力煤保供稳价政策持续加强下，火电盈利有望触底回升；自建+收购下，上半年新能源装机新增0.2GW，但上半年风资源偏弱，新能源发电量持平。

水电待开发装机超11GW，22-25年风光装机规划量超10GW。雅砻江中上游待开发水电装机达10.6GW，印尼巴塘水电站0.51GW预计十四五末投产。公司规划十四五末控股装机达50GW，其中清洁能源装机占比达72%，除新增水电装机外，测算新增风光装机超10GW。

雅砻江水电推进水风光建设，规划2030年前完成新能源/抽水蓄能装机20/5GW，首批项目将于2023年投产，是公司主要装机来源。

盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为58.45/69.83/75.15亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.74、12.34、11.47倍。水电量价提升带来业绩弹性，风光装机成长空间大，火电盈利反转可期。参考同业估值，给予公司2022年15倍PE估值，对应11.76元/股合理价值，维持国投电力“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨。