美联储“看跌期权”在当前环境下很可能是不奏效的。资产价格跌一跌就放松政策是不太可能的，这不是它的底线。美联储甚至已经明确表示，可以接受温和衰退。只要不出现规模性破产，它就不会改变方向，这是它的底线。

今年上半年，美国GDP连续两个季度负增长，陷入技术性衰退。7月份美国CPI小幅回落至8.5%，通胀开始出现放缓迹象，但非农就业数据超50万，显示劳动力市场依然过热。

在经济数据释放不同信号之际，美股6月触及年内低点后大幅反弹。标普500指数自6月16日以来累计上涨11%。这到底是熊市中的短暂反弹，还是新一轮牛市的开始?市场投资者一度争持不下。直到最近杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔发出“鹰派”最强音，彻底浇灭了有关“政策转向”的市场预期，投资者又开始加大对股市下行的押注。

此前的8月18日，南方财经全媒体集团《21世纪经济报道》记者独家专访了工商银行纽约分行高级研究员吴昊。他认为，美国通胀短期内大概率已见顶，但中长期呈现中枢上升趋势。为遏制通胀美联储将持续保持鹰派，即使2023年出现经济衰退也不可能降息。他不认为这轮反弹意味着美股已经安全走出熊市。在当前环境下，美联储“看跌期权”已经不奏效，避免引爆信用危机才是美联储紧缩政策的底线。

通胀短期内大概率见顶

《21世纪》：美国7月CPI小幅回落，通胀见顶成为市场热议话题，你认为美国通胀是否已见顶?

吴昊：我倾向于将中长期和短期区分开来。长期来看，与1980年代沃尔克时期以来这三四十年总体通胀相对平稳和利率中枢持续下降不同，未来几十年或将呈现通胀上行压力偏高及利率中枢波动上升的趋势。主要受多个因素影响，包括去全球化背景下产业链从效率优先转向安全优先，产业链趋于回归或者近岸外包(onshoringornearshoring)的形势下转移与重构导致的成本上升。为应对全球气候变化，从传统能源向清洁能源的转变，也会导致成本某种程度增加。另外是劳动力结构问题，全球人口出生率下降，移民问题政治化，人口老龄化等都是推高通胀的主要结构性因素。

中期来看，比如两三年内，通胀水平回落的路径及最终水平要看美国经济韧性和美联储控通胀的决心。这是一个博弈过程，并非静态的。2020年，美联储货币政策框架改革后采取了“平均通胀率目标”。因此，一段时间内略高于2%的水平，比如3%左右，美联储可能是可以接受的，但他们对于更高水平的通胀，比如说4%以上，忍受力或许有限。最终，美联储有多大决心、用多快速度来回到目标水平?如果发生经济衰退会不会有变化?这将是一个动态的判断过程。

短期来看，通胀大概率见顶了，但进入回落通道后可能不是快速下行，而会出现较大波动性，今年下半年到明年上半年的通胀水平也存在不确定性。目前看，通胀是否见顶至少还需要一两个月数据确认，美联储可能也有这个时间上的考量。短期内引导通胀下行的因素是所谓的牛鞭效应(BullwhipEffect，前期部分商品库存的扭曲性过剩导致商品消费价格存在回落压力)和高基数效应(同比来看2021年夏季商品价格陡升，环比看不少商品能源等价格百分比上升空间短期内已相对狭窄)。

另一方面，可能导致通胀继续上行的因素是服务消费和居住成本，这些是前期增速相对滞后，但价格仍存在上升动力和上升空间的。居住成本在CPI和核心CPI中比重分别达到30和40%，根据对房产中间商的调研了解，高利率在打压住宅地产价格的同时也在将此前的潜在购房者逼回租房市场，而8月份仍是租房高峰月份，因此尽管房地产价格企稳甚至回落是大趋势，但居住成本的总体趋势还需要些数据进一步确认。

另外补充一点，目前与1970年代高通胀环境相比有一个很大的不同是当前没有出现通胀预期失控，因此美联储特别关心工资物价螺旋是否能形成，还在密切关注劳动力成本指标ECI的上升趋势何时拐头回落。

劳动力市场强劲但不平衡

《21世纪》：虽然经济进入技术性衰退，但7月新增非农就业远超预期，劳动力市场仍然紧张，美联储和财政部官员据此强调，经济未实质性衰退。如何解读劳动力市场状况?

吴昊：最近有个说法，2008年金融危机后的经济复苏是“失业型复苏”，因为经济复苏过程中失业率长期处于较高水平，又说当前是“就业型衰退”。但撇去对经济衰退进行定义中的政治因素不谈，如此强劲的劳动力市场和韧性十足的消费表明当前经济基本面难言实质性衰退。

目前，劳动力市场很强劲，如果整体看就业人数，看失业率，看薪资增速，是实打实强劲，但它却不是铁板一块的，行业间差别很大，凸显板块间经济发展的不平衡。比如科技行业，包括Meta、奈飞等科技巨头都开始裁员或者冻结招聘。金融业方面新增就业人数在变少。而交通运输和仓储、休闲旅游和酒店，以及医疗保健和社会援助等板块，上个月的新增就业在十万级别。而从就业人口来说，中低端服务业的就业人口是要远大于科技行业的。因此总体来看就是疫情影响下的经济复苏不同步不平衡，而有些行业确实是感觉到冬天正在到来。

7月非农就业新增50多万，这个数字肯定是个例外，太夸张了。很可能回落。那么，