核心结论：①19-21年万得全A年线三连阳，慢牛迹象出现，本轮牛市始于流动性宽松，终于基本面下行。②特点1：当前中国类似1980年代美国，产业升级推动企业ROE向上，为长牛提供基本面基础。③特点2：人口结构改变推动居民资产配置由房地产转向权益，为长牛提供资金面条件。④特点3：

股权投融资时代，A股机构化进程加速。

慢牛迹象出现。19年来少见年线三连阳，A股市场已逐渐有了慢牛的特点。

从上涨时空看，本轮牛市的上涨时间更长，涨幅相对较小，指数向上的坡度更为平缓。本轮牛市始于流动性宽松，后期基本面改善。21年下半年经济进入滞胀期，牛市随之终结，随后在美联储加息、俄乌冲突发酵、国内疫情复发三个负面因素共振下，市场开始急跌。随着A股市场容量的增大，结构分化也逐渐加大，造成市场整体上涨节奏放慢、下跌分批次。经济调结构背景下各行业基本面的高低点不同，带来行业表现分化，A股容量的加大也带来个股层面的差异增大，不同个股涨跌时期不同，导致市场整体表现更加平滑。

有希望开启长牛：厚积薄发的转型。市场慢牛特征的出现，A股有望开启长牛。当前我国产业结构转型升级已具有充分的准备条件。第一，人力资本方面，我国人才红利正在崛起。第二，政策方面，我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，“新基建”明确成为政策的主要发力点，将吸引大量直接投资。第三，技术积累方面，我国技术产出不断提升。借鉴美国经验，经济转型将推升企业ROE中枢。当前我国类似1980年代美国，我国部分高端制造业已逐步走向全球，制造业重心已经从纺织品、简单电子产品向机电产品、高端装备等高端制造业转变，在部分领域建立了一定优势。产业的逐步升级或将驱动A股ROE中枢逐步上行。

有希望开启长牛：资产配置的大变迁。19年以来，另一个长牛到来的基础也逐渐形成，产业及人口结构的改变、金融制度的变革共同为股权融资的时代铺平道路。人口结构变迁下居民配置从房地产转向权益。过去我国居民高配地产源于住房的刚需性以及地产投资的高性价比，近年来随着我国人口结构的变化，地产的配置性价比不断下滑。资产配置向权益变迁的逻辑正在兑现。

在资管新规和刚兑打破的影响下，资产关系得以重新理顺，股权融资的环境得到改善。地产销售增速不断放缓，非标资产已进入量价齐跌的通道，公募基金和私募基金近年来发展迅速。综合来看，大类资产配置正在不断偏向股权。

真正的机构化之路。2019年起我国的机构化进程加速，股权融资时代的到来为市场机构化打开了更广阔的空间，投资者结构将迎来空前的快速转变，这也是股市向成熟的资本市场过渡的必经之路。19年以来公募基金规模迅速扩张。对比美国，我国公募基金成长空间仍然很大。此外，长期外资、险资以及理财有望入市。外资流入是长期趋势。险资和银行理财是长线资金的代表，随着监管层积极引导长线资金入市的态度更加明确，预计长期银行理财和险资对权益的配置比例将不断提升。随着机构投资者的壮大，A股机构投资者占比有望提升，未来A股的机构化之路或迎来加速进程，在公募基金的引领下投资者机构化或将成为A股市场的重要特征。

风险提示：历史表现并不代表未来。