A股大小盘风格受到市场较高关注，本文将聚焦A股大小风格的轮动规律，以及小盘行情的演绎、逻辑与推演A股大小风格性质特征：我们将风格视为拥有相似特征和表现的股票集合，从A股大小盘风格性质特征来看，1）2000年以来偏小盘风格的板块分布相对稳定，未出现较大的趋势性变动，行业分布相对分散，单一行业权重基本在10%以内。

医药生物、基础化工、电子是主要权重行业，产业特征相对明显。2）2000年以来偏大盘成分股中，金融地产权重持续下降，下游消费及中游制造占比逐步提升。电力设备、食品饮料、金融是主要权重行业，顺经济周期属性仍强于小盘。

A股大小风格的轮动规律：近二十年来A股经历了三次时间跨度较长的大小风格切换。小盘风格在2007年11月至2015年6月、2021年初至今两个较长时间段内占优；大盘风格在2001年6月至2007年10月、2015年6月至2021年2月两个时间段内占优，A股大小风格的轮动从偏长时间维度存在相对较强的持续性，前期轮动时间跨度多在6-7年，虽结合经济和政策环境变迁、A股市场投资者/行业等结构性变化、资本市场制度日益成熟等因素影响，时间跨度的指示意义下降但仍能提供一定参考。从收益的角度看，A股大小盘存在一定的互斥性，历史数据显示二者较难同时取得较好的超额收益。从决定大小盘占优的主要驱动力来看，基本面为决定性因素，但估值对于引发风格切换时的解释力度更强。

A股大小风格轮动分析框架：宏观经济、产业政策、资金、市场行为等多个维度共同影响A股大小风格轮动主要信号①宏观经济运行方向：历史经验显示在经济增长有所放缓或趋弱阶段市场风格整体偏向小盘，在经济企稳回升阶段大盘更具优势。我们认为出现这一情形的原因可能有两点，一是与大小风格的性质特征存在一定相关性，二是经济的运行方向对国内周期性政策相互影响，政策与经济较多时期呈现逆周期调节特征，小盘股对于政策环境可能更为敏感。

主要信号②产业趋势与产业政策支持方向：历史数据显示产业趋势与产业政策的支持方向对大小风格轮动有较大影响，在产业出现技术性变革或迭代较快、产业政策也较为注重创新发展阶段，投资者相对注重产业格局边际变化对资产价格影响，小盘风格有望有相对表现；在产业趋势较为平稳少有明显行业变革、或产业政策相对注重行业提质增效与优化升级的时期，行业集中效应会更明显，这种时期内大盘股可能占优。追踪渗透率可能对趋势转换提供一定参考价值：经验数据显示在较多领域，创新型产品的渗透率突破10%-15%关键阈值后（不同行业情况有所差异），可能迎来一段渗透率快速攀升阶段，可能是投资与产业变革相关小盘股的较好时期。一般在渗透率达到50%之后，可能意味着赛道发展进入成熟期，赛道内小市值公司成长为大市值公司的空间在收窄，定价逻辑可能也会逐步从成长性过渡到价值性。

辅助信号①资本市场建设方向：从A股市场的发展阶段来看，资本市场建设方向对A股大小风格的轮动存在一定影响。如历史上在并购重组等政策环境相对宽松阶段，小盘股通过外延式并购的方式可以较快实现市值扩张，在市场情绪较为积极时期也易带来相应估值扩张；政策略严时期会客观存在金融资源向龙头聚集的现象。不过伴随中国资本市场的日益成熟，基础制度的逐步完善，并购重组类政策对A股大小风格切换的相关性在减弱。

辅助信号②投资者结构与增量资金属性：历史经验显示投资者结构也会影响大小风格，一般当公募基金、外资、养老金等配置偏价值、相对偏好中长期稳健投资的机构投资者在A股市场具备更高的边际定价权时期，大盘股往往有较好的超额收益；当个人投资者以及换手率相对较高的投资机构成为A股增量资金的主要来源时期，小盘风格较大概率会更具优势。

辅助信号③极端估值易带来大小风格切换：历史来看长周期角度大小风格轮动并不频繁，从切换的客观条件来看，当某一风格在估值层面演绎至相对极致水平，行情具备脆弱性时期，可能引发大小风格的实质性切换。过去20年来沪深300指数的三个阶段性高点对应着A股大小风格三次切换的时点。

辅助信号④流动性环境对大小风格的影响：历史经验显示流动性宽松并非长周期内小盘占优的必要条件，但可以起到趋势强化的效果。

未来A股大小风格判断：小盘股相对表现已持续一段时间，性价比有所下降但小胜大趋势可能尚未结束。2021年初至今小盘整体表现好于大盘的现象与宏观环境和中观的产业特征相恰。从主要信号来看，增长依然面临内外部阶段性挑战，大盘股基本面受增长影响相对较大，政策环境可能较长时期维持相对宽松环境；专精特新等产业政策更为注重创新，关键技术领域也易因国产替代等因素带来产业内变革；辅助信号方面，包括北交所设立等资本市场建设加大对中小企业的支持；投资者结构阶段性对小盘风格可能更为有利；小盘股虽已较长时间表现好于大盘但距离估值极端化尚有距离。综上我们认为小胜大的趋势可能尚未结束，未来需要动态关注主要信号和辅助信号的变化来判断大小风格的演绎趋势。