核心观点

自2005年至2021年的17年间，券商总涨幅为774%，同期沪深300指数涨幅为402%，整体超额收益为372%。三轮超额收益行情均发生在“牛市”

行情，券商板块呈现高贝塔特点，典型的牛市旗手。个股层面，估值更低的中小券商涨幅更大。自2014年以来，“光大证券”对于券商股行情，有着很重要的参考意义。“光大证券”分别在14年11月、15年11月、20年6月出现短期连续涨停现象，均与货币宽松政策预期或实质性落地相关。

阶段1：2005年7月至2007年10月，“6124”股改牛期间，板块相对沪深300指数的超额收益为1211%。1）市场角度，2005年证监会启动股权分置改革试点，显著改善市场流动性，2007年行业平均ROE提升至历史最高水平的41%，同期行业PB估值高达25倍。2）行业角度，牛市推动成交量提升，期间A股5月日均成交金额突破3000亿，叠加佣金率维持高位，量价齐升。3）板块角度，证券行业2007年净利润增长至1321亿元，增长率高达414%。4）个股角度，完整阶段，上市券商仅中信证券和宏源证券（后于2015年1月26日退市），涨幅分别超过1600%和900%。

阶段2：2008年8月至2009年7月，“四万亿”牛市期间，板块相对沪深300指数的超额收益为58.94%。1）市场角度，2007年美国次贷危机爆发，我国连续出台多项政策应对金融危机，包括印花税政策和四万亿等，成交金额大幅增长。2）行业角度，券商板块ROE由2008年的16%回升至2009年的24%，但整体水平仍较2007年下台阶。3）板块角度，本轮超额收益由估值带动，PB上涨65.1%，EPS变动-53.8%。4）个股角度，中小券商估值提升较高，涨幅榜前三位分别是东北证券、宏源证券和中信证券，其涨幅分别是214.9%、126.4%和109.1%。

阶段3：2014年7月至2015年6月，“5000点杠杆牛”，相对沪深300指数的超额收益为70%。1）市场角度，本轮上涨与2006-2007年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具。2）行业角度，2012年券商创新大会召开，重资产业务转型，两融提升阿尔法属性。3）板块角度，盈利上涨171.8%，PB上涨153.1%，盈利和估值贡献持平。4）个股角度，中小券商涨幅较大，涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰证券，其涨幅分别是512.0%、303.6%和293.9%。

自2012年券商创新大会后，券商重资产业务逐渐发力如自营和融资融券业务，重资产收入占比自2012年以来持续提升。券商业务结构的变化，导致行业ROE和PB估值中枢下行。券商ROE于2007年达到历史最高点，自2015年后，ROE中枢持续下行，由2015年的21%下行至2021年的9%左右。券商PB由2015年的6倍下降至2021年的2倍左右。贝塔属性逐渐弱化，阿尔法属性逐渐增强。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。