2Q22业绩略低于我们预期

公司2Q22实现营业总收入141.72亿元，同比-14.6%；归母净利润12.7亿元，同比+15.9%。2Q22业绩低于预期，主因屠宰业务和其他业务分部利润低于预期。

肉制品：2Q22肉制品收入64.6亿元，销量同比-1%。我们测算2Q22吨利约为3,921元，单季度吨利环比1Q22有所下滑，2Q22肉制品营业利润14.7亿元/同比+22.5%。我们认为2Q22肉制品吨利环比1Q22有提升主因2Q22国内猪价环比上升。2Q22肉制品销量下滑1%，我们认为主因2Q22各地防疫政策收紧，餐饮酒店、工业食堂渠道销售受到影响，此类渠道低端肉制品占比较高，因此1H22低端肉制品销量表现弱于中高端肉制品。

生鲜冻品：2Q22生鲜冻品业务营业利润为1.36亿元，2Q22公司屠宰量约317万头，2Q22头均利润约为43元，头均利润低于预期，主因公司2Q22和1Q22都存在计提存货未实现利润的情况（2021年公司冻品存在亏损情况，部分冻品内转为肉制品原材料，部分肉制品在1H22售出，因此合并报表端看，生鲜冻品业务分部1Q22和2Q22需要计提存货未实现利润，因此表观上看，1Q和2Q的报表端营业利润低于实际利润情况），2Q22公司的生鲜冻品利润主要由鲜品驱动。其他分部：公司1H22其他分部录得经营亏损9800万元，其他分部（生猪养殖和养禽业）亏损负面影响公司利润。

发展趋势

肉制品：公司指引2H22猪价高于1H22猪价，因此我们预计原材料价格提高或致2H22肉制品吨利低于1H22，综合看我们判断2022全年公司肉制品吨利4000元/吨。销量方面，考虑2H22疫情形势或有所缓和，我们判断2H22销量表现好于1H，整体我们判断2022全年销量持平。生鲜冻品：展望2H22，我们判断存货未实现利润对生鲜冻品的营业利润的影响较小，公司2H22生鲜冻品报表利润将会接近实际的利润情况。我们认为2H22生鲜冻品的利润或将更多由国产冻肉销售带动，我们判断2H22整体生鲜冻品的头均利润约为60元/头。其他分部：展望2H22，我们判断伴随猪价环比上升，其他分部盈利将会转正。

盈利预测与估值

考虑屠宰量和头均屠宰利润低于预期，我们下调2022/2023年归母利润预测4.7%/4.1%到57.6/59.2亿元。当前股价对应2022/2023年16.2倍/15.7倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑盈利预测下调，我们下调目标价9%到32元，目标价对应2022/2023市盈率19.3/18.7倍，较当前股价有19%的上行空间。

风险

肉制品销量低于预期，竞争格局恶化，生鲜冻品利润不及预期。