核心观点
偏离终归收敛，路径决定取向。自本轮疫情以来流动性尤为充裕，下半年这种状态会否改变，成为市场关注的焦点。基于实际运行情况的考量，央行在Q2货政执行报告中较Q1删去了“市场利率围绕政策利率波动”的表述。不过，两者之间的偏离并非常态，最终将以何种方式趋于收敛，决定着货币政策的取向。
降息条件苛刻，收敛概率不高。降息是可能的收敛方式之一，不过需要同步调整逆回购和MLF操作的利率水平，在当前的环境之下，我们认为，出现对称式同步降息的概率并不算高，央行在货币政策执行报告中也再次强调“坚持不搞大水漫灌”。因而市场利率向政策利率靠拢将成为收敛最具可能的实现路径，这意味着DR007利率水平将面临系统性抬升。
地产如果见底，向下偏离回归。首先，从历史经验来看，地产销售增速的下行，确实会引发市场利率向下偏离，进而在一定程度上对降息有所指引。但地产销售增速的见底往往预示着偏离结束，这意味着我们可能在1-2个月左右，应该就会看到市场与政策利率之间向下偏离的触底。
通胀不能高枕无忧，大幅向下偏离未见。央行在Q2货政报告中表达了对通胀上行风险的担忧。从历史经验来看，即便是由于猪肉等食品价格上涨引发的结构性通胀，央行在政策操作上似乎也并不能够高枕无忧。伴随着通胀增速的大幅上行，比如接近于3%或者阶段性突破3%，往往在这一时期，市场利率较政策利率会出现大幅向上偏离，或者紧密围绕着政策利率波动，并未出现过较大幅度的向下偏离。
汇率贬值告一段落，偏离也将回归常态。央行货币政策在“以我为主”的同时，也要兼顾内外平衡。从历史经验来看，市场利率较政策利率向下偏离，往往对应着人民币汇率的大幅贬值。展望未来，我国人民币汇率再度贬值的空间已经不大，或也预示着偏离将逐渐向常态回归。
正文
1.宏观交流思考：“脱缰”的市场利率何时回归?资金充裕待变，市场关注焦点。7月新增社融明显缩量，同比转为少增，而二季度货币政策执行报告却表达出对于通胀上行风险的担忧，货币政策工具使用上也强调适度。自本轮疫情以来，偏宽松的货币政策环境使得流动性尤为充裕，下半年这种充裕的流动性状态会否改变，成为市场关注的焦点。
偏离终归收敛，路径决定取向。虽然1年期LPR利率已经近乎半年未动，而5年期LPR利率下调也经过了近一个季度，但是市场上的资金价格却屡创新低，反映政策利率的7天逆回购一直维持在2.1%的水平，而DR007甚至一度降至1.3%以下，和政策利率的偏离度明显上升。基于实际运行情况的考量，央行在Q2货政执行报告中也较Q1删去了“市场利率围绕政策利率波动”的表述。不过，两者之间的偏离并非常态，最终将以何种方式趋于收敛，决定着货币政策的取向。
降息条件苛刻，收敛概率不高。降息是可能的收敛方式之一，不过单凭LPR利率甚或是5年期LPR利率的下调难以实现收敛，需要同步调整逆回购和MLF操作的利率水平，在当前的环境之下，我们认为，出现对称式同步降息的概率并不算高。一方面，实体融资需求的收缩存在着结构性原因，仅凭借资金价格的下调恐怕难见起色，需要产业政策等方面的配合，况且当前利率水平已经较低;另一方面，海外货币政策收紧带来的溢出效应尚有待观察，贸然全面放松也并不可取，央行在货币政策执行报告中也再次强调“坚持不搞大水漫灌”。
因而，市场利率向政策利率靠拢将成为收敛最具可能的实现路径，这意味着DR007利率水平将面临系统性抬升。市场对此分歧不大，不过何时出现一度众说纷纭，我们从内需、通胀和海外因素三方面予以考量。
地产如果见底，向下偏离回归。首先，部分观点认为，当前市场与政策利率之间较高的偏离度和地产疲弱态势有关。从历史经验来看，地产销售增速的下行，确实会引发市场利率向下偏离，进而在一定程度上对降息有所指引。但一方面，正如我们前文所述，当前通过降息来实现收敛的概率并不算高;另一方面，地产销售增速的见底也往往预示着这种偏离将面临结束，如上一轮武汉疫情时期即是如此。而6月全国地产销售增速已有明显反弹，虽然7月高频数据指向地产恢复势头不牢，销售状况或将有所反复，但较难突破前期低点，这意味着我们可能在1-2个月左右，应该就会看到市场与政策利率之间向下偏离的触底。
通胀不能高枕无忧，大幅向下偏离未见。其次，央行在Q2货政报告中表达了对通胀上行风险的担忧。从历史经验来看，即便是由于猪肉等食品价格上涨引发的结构性通胀，央行在政策操作上似乎也并不能够高枕无忧。伴随着通胀增速的大幅上行，比如接近于3%或者阶段性突破3%，往往在这一时期，市场利率较政策利率会出现大幅向上偏离，或者紧密围绕着政策利率波动，并未出现过较大幅度的向下偏离。在下半年通胀存在上行且阶段性超过3%的风险之下，央行很可能也会维持市场利率不要超过政策利率太多。
汇率贬值告一段落，偏离也将回归常态。最后，央行货币政策在“以我为主”的同时，也离不开对内部和外部平衡的兼顾，部分观点认为我国市场利率变化与外部因素的关系不大，而前期美债利率的冲高对应着国内债市
