长期看，股债相关性并不稳定当前或许是讨论股债负相关延续性的最佳时点了。过去20年中，我们已经习惯于“股债跷跷板”的环境中进行资产配置，股债对冲策略在过去20年中也确实可以降低资产组合的风险。

但过去20年的低通胀环境较为罕见。上世纪高通胀时期及之后的一段时间，股债收益率呈强烈正相关，股债对冲不再有效。因此，我们关注股债相关性发生变化背后重要的影响因素是什么，本质逻辑是什么，以及这些因素在未来是否会再次催生股债相关性的新变化。

哪些变量驱动股债相关性？

股债相关性的核心驱动因素有哪些？从股债的贴现模型出发，我们发现利率是两个公式的直接勾稽变量——利率下行会直接导致债券的上涨以及股票的上涨；盈利增速是两个公式的间接勾稽变量——盈利增速上行直接导致股票上涨，间接导致通胀预期上行以及债券的下行。进一步分解宏观变量对利率和盈利增速的影响，我们认为通胀、经济增长、货币政策三个最重要的因素，并分析了背后的具体逻辑：

1）通胀水平——高通胀水平下，股债相关性呈明显正相关性；在温和的低通胀环境下，股债相关性的中枢水平呈一定的负相关性。温和通胀环境下，通胀水平上行带动利率和期限溢价的上升，推动债券下行；并会导致股票利润端上行，推升股价，使得股债呈负相关。在较高的通胀水平下，通胀上行会导致货币政策快速收紧，股债双熊，使得两者呈正相关性。

2）不确定性——较高的通胀波动率容易导致股债相关性持续上行；经济增长的不确定性增加会降低相关性；由于股票风险溢价增加，压低股价，而债券期限溢价下降，进而压低利率水平，股债相关性下行。

3）货币政策——2010年至今，货币政策以及美联储资产购买计划对股债相关性影响逐步加重。货币紧缩以及美联储缩表等行为容易造成股债双杀；而货币宽松以及美联储购债计划等行为会大幅提升美债的流动性，加强了美债的“避险属性”，进而强化股债负相关。

未来股债或维持较弱的负相关。展望未来的股债相关性，我们认为通胀波动水平仍会维持在相对较高的水平，甚至通胀水平自身会不断触及较高水平，因而股债相关性的整体水平或较过去的20年更高；并且滚动一年的股债相关性将快速发生变化。如果我们可以看到货币政策对通胀更为敏感，在通胀上升初期就会快速做出反应，未来的股债仍会维持相对较弱的负相关。

股债相关性对组合管理的具体影响

宏观对冲策略在极端尾部事件的效果极为重要，而在股债负相关时期，债券能够持续对冲股票的尾部风险。在最为严重的股票下行过程中，如果债券利率同样上行，那么大幅的亏损几乎很难避免，资产的多元化在这种时刻也失去了意义。

对于组合管理而言，我们不必花费较多的时间担心以及研究极端事件对组合表现的影响。但是随着宏观环境变动的加剧，或许静态的股债对冲越发难以满足我们对风险控制的需求，而如何在更为波动的宏观环境中进行股债动态对冲，或是未来组合管理的重要方向。

风险提示

1、近期地缘政治问题恶化；

2、海内外宏观环境变化超预期。