投资要点

美国Q2GDP增速继续为负，已进入技术性衰退。

美国2季度实际GDP年化环比增速-0.9%，其中库存、固定资产投资和政府开支是主要拖累;

回顾历次衰退，连续2个季度GDP增速为负是衰退的充分非必要条件——本轮美国已经进入“技术性”衰退;

谁是主要拖累：库存和住宅投资。

库存：三大产商继续补库存动力均已不足，或将开启“去库存”周期;

投资：利率抬升对投资的影响开始显现，住宅投资是主要拖累;

衰退与否的争论点：消费、就业和金融稳定性。

消费：财政刺激余韵下商品消费慢撒气，疫后服务类消费仍在回补;

劳动力市场：疫后劳动力市场供需紧平衡，失业率极低，就业仍然强劲;

金融稳定性：本轮政府代替私人部门加杠杆，居民、企业部门和金融部门资产负债表仍然健康;

展望：联储能否“满足”预期仍不确定，软着陆与否取决于何时“转向”。

数据公布后，美债收益率跌破2.7%，至2022年4月以来的最低水平;

加息预期大幅下行，市场预期全年加息的幅度已下行至307bp。部分市场参与者开始预期11月停止加息，明年年初开始降息;

然而，市场当前预期的路径能否被“满足”，仍有不确定性;

美国仍然面临三季度通胀高平台的压力，且白宫否认“已陷入衰退”，态度似乎仍然偏向于“抗通胀”;

联储何时真正转向将取决于经济降温的速度(尤其是就业市场放缓的速度)和通胀降温速度的赛跑(尤其是能源及粮食供应后续是否会再出“幺蛾子”)。

风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。

正文

美国Q2GDP增速继续为负，已进入技术性衰退美国2季度GDP持续为负，库存、固定资产投资和政府开支是主要拖累。美国2022年2季度实际GDP年化环比增速-0.9%，较一季度的-1.6%有所收窄，但连续两个季度GDP增速为负仍然超出了市场的预期，此前市场预期二季度GDP增速为0.5%。从分项看，主要拖累来自库存(环比拉动由-0.1%进一步下探至-2.2%)、固定资产投资(环比拉动由1.3%回落至-0.7%，其中主要是住宅投资的拖累)。而消费和净出口仍然正向拉动GDP增长，其中消费环比拉动从1.2%下降至0.5%，净出口则由-3.9%升至1.4%。

回顾历次衰退，连续2个季度GDP增速为负是衰退的充分非必要条件。根据此前NBER对历次衰退期的划分，从技术上来说连续两个及以上季度的GDP负增长均被定义为衰退，无一例外。然而，GDP并不是NBER参考的唯一指标，实际个人收入、非农就业、实际个人消费支出、批发零售和工业生产等数据均在NBER考量是否衰退的范围当中。NBER从时间、广度和深度三个维度来综合考量经济体当前所处的周期，并决定是否定义为衰退期。

谁是主要拖累：库存和住宅投资库存：三大产商继续补库存动力

均已不足，或将开启“去库存”周期

库存变化分项为GDP增长的最大拖累，三大产商库存积累速度均明显放缓。拆分库存变化分项来看，美国2季度库存变动减少主要是由于三大产商(制造商、批发商和零售商)库存变动均有所减少导致的。批发商库存变化的下降主要体现在非耐用品库存累积的放缓;而零售商库存累积的放缓体现在各个渠道，其中交通工具及零部件分项的库存已经开始去化。

除机动车的供给因素外，全行业库存已出现积压，或将逐渐从“被动补”进入“主动去”。2022年以来，随着劳动力的逐渐补充和供应链的持续缓解，零售商和批发商库存得到快速补充。三大产商库存名义值均已回补至历史最高水平。然而，微观层面来看，沃尔玛、塔吉特等大型零售商企业普遍报告了库存积压的问题。当前零售商库存水平来看，除了汽车行业由于供给问题迟迟无法补库完全，其他行业的库存水平均已大幅超过疫情前的水平。因此，下半年随着消费需求的降温，美国库存回补速度可能会逐渐放缓，零售商可能会开启主动去库存的周期。

投资：利率抬升对投资的影响开始显现，

住宅投资是主要拖累

二季度固定资产投资对GDP增速贡献为负，其中住宅投资是主要拖累。拆分来看，二季度非住宅投资环比拉动从1.4%下降升至0%，其中设备投资环比拉动从1.22%下降至0.26%，建筑投资环比拖累从-0.03%扩大至-0.37%，软件投资拉动则由0.88%轻微回落至0.73%;住宅投资环比拉动则从0.02%大幅回落至-0.7%。

非住宅投资：生产已经完成填坑，企业二季度资本开支意愿较前期明显恶化。从调查数据来看，美国二季度资本开支意愿较前期明显恶化：一方面，劳动力的快速回补使得工厂自动化投资的意愿下降;另一方面，需求的放缓以及前期积压订单的逐渐减少也使得企业对未来投资的预期开始下行。美国当前工业生产和产能利用率均已较疫情前填坑完毕，对未来悲观预期下企业继续扩大生产和投资的意愿不强。

住宅投资：利率上抬叠加需求内生动力减弱，地产市场逐渐降温。美国房地产市场经历了2020年-2021年地产热，2022年开始有明显的降温。疫后美国地产热的基础主要有二，其一是扩张性的货币政策降低了利率，刺激了购房需求;其二是疫情使得更多家庭选择在较为偏