国际大宗商品价格有“泡沫”吗?通胀交易、衰退交易将“鹿死谁手”?地缘冲突下的国际大宗商品市场将如何演绎?

随着一场数十年未见的通胀大潮席卷全球许多经济体，国际资本市场“风雨飘摇”，国际大宗商品一度成了投资者少数可圈可点的“护身符”。

今年一季度，国际大宗商品创下30多年来最佳季度表现。标普高盛商品指数第一季度狂飙29%，创下1990年以来最大涨幅。

不过，随着美联储等央行开启“大力加息抗通胀模式”，国际大宗商品正迎来现实威胁，“通胀交易”岌岌可危。美联储在6月大力加息75个基点，幅度为1994年以来最大，市场对全球经济衰退的担忧持续升温。

随着“衰退交易”风头渐盛，近期国际大宗商品价格普遍回落，从能源、金属到农产品几乎无一幸免。与此同时，各类国际大宗商品表现也出现了分化，原油、天然气等能源相对有韧性，而对经济周期十分敏感的铜等工业金属表现几乎最惨，7月中旬伦敦金属交易所(LME)期铜一度跌破7000美元/吨。

如何看待市场上半年的表现?国际大宗商品价格有“泡沫”吗?通胀交易、衰退交易将“鹿死谁手”?国际大宗商品“牛市”会终结吗?当下国际铜油比持续走低释放了什么信号?地缘冲突下的国际大宗商品市场将如何演绎?未来欧洲天然气库存耗尽的风险几何?能源市场是否可能会失控?我们又该如何应对?带着这一系列问题，21世纪经济报道专访了中银国际环球商品市场策略主管傅晓。

国际大宗商品价格有“泡沫”吗?

《21世纪》：让我们先来聊聊国际大宗商品的成绩单。今年一季度国际大宗商品创下30多年来最佳季度表现。标普高盛商品指数第一季度狂飙29%，创下1990年以来最大涨幅。如何看待商品市场今年早些时候脱颖而出的亮眼表现?当中有泡沫吗?近期价格回落之后呢?

傅晓：国际大宗商品今年上半年的亮眼表现是由三个原因造成的：疫情下的供应链瓶颈、全球加快绿色能源转型以及俄乌冲突。这三个因素导致了上半年国际大宗商品价格大幅上涨。其实，我们可以跟1970年代做一个对比，看看两个时期有哪些相同和不同的地方。

从相同点看，供给中断都是造成国际大宗商品价格上涨的一个主要因素，这一轮主要受到疫情和俄乌冲突影响，类似于1973年和1979年-1980年的石油冲击。另一个相同点是，这两个时期背后都有高度宽松的货币政策推动。

但当前也有几个重要方面与1970年代不同。首先是所有能源价格都普遍上涨，原油被其他化石燃料代替的空间越来越小，油价、气价、煤炭价格都在涨。然后清洁能源也没有多少，目前清洁能源的投资依旧不足，不能快速代替化石燃料。第二，这次天然气价格又连带推动了化肥价格上涨，进而推动农产品价格上涨，影响范围更广。最后，俄乌冲突改变了全球贸易、生产和消费模式，这将对商品市场产生长期且深远的影响。

我们再来谈一下“泡沫”，国际大宗商品市场的驱动力其实还包括一部分金融需求，这部分的影响力也不容小觑。不管是为了对冲通胀压力投资能源板块，还是看好长期的绿色转型投资金属板块，基金的参与都推升了商品价格的上涨。在库存非常不足、市场流动性不足的时候价格会快速上涨，可能会出现泡沫现象。但是在美联储6月份大力加息之后，我们看到商品价格已经出现了一些回落，现在这个价格比之前更接近基本面。

《21世纪》：尽管近期价格有所回落，但其实上半年国际大宗商品整体涨势依旧惊人，这与过去十年间的颓靡不振形成了鲜明对比，彼时多年的供应过剩和低迷需求拖累价格走低，国际大宗商品价格低迷也促使生产商在主要资源的资本支出上削减了近一半，各种国际大宗商品的供应纷纷减少。投资不足这一问题现在得到解决了吗?未来会继续成为推升价格上涨的动力吗?

傅晓：这可以从能源和金属两个方面看。能源方面，因为整个全球的趋势就是绿色转型，所以在这一大背景下，油气公司对上游的投资其实没有因为油价上涨而相应大幅增加。2022年全球范围内对石油、天然气、煤炭等化石能源的投资，总体上仍低于2019年疫情前的水平。

而且，油气公司对未来的预期也不太乐观，对作为长期资产的油气资源的投资意愿较低，尤其是传统的陆上油田和海上油田。未来1-3年油气价格可能都会受到投资不足的影响。油气公司首先要做一个非常长期的决策，对绿色转型下这种长期的化石能源投资比较谨慎，即使油价已经涨了不少，比如，美国页岩油的产能在这波大涨行情中并没有大幅增加。

基本金属的投资也是显著不足的。比如说铜，随着清洁能源和电动汽车行业的发展，2030年铜的供应缺口或达到600万吨。这意味着在未来8年内，世界将需要建造8个相当于世界上最大的铜矿Escondida(智利)规模的项目。但未开放的大规模高品位铜矿非常有限，现有的项目也面临各种问题，比如在蒙古国的OyuTolgoi一直受到开工延误和成本超支的困扰。秘鲁的LasBambas经常受到社区问题干扰。此外，全球资源民族主义再度兴起，在看到镍矿出口禁令的好处后，印度尼西亚考虑从2022年起禁止铝土矿出口，2023年起禁止铜精矿出口，2024年起禁止锡出口。供给层面的形势比较严峻。

《21世纪