报告摘要：

此消彼长：驱动海外资金持续增配A股，加速A股国际化进程。我们在6.25中期策略《此消彼长，水到渠成》中提示“此消彼长”的中国优势。4月以来北上资金持续流入A股。我们判断：中美经济/政策周期错位，“此消彼长”中国优势将中期存在，驱动海外资金持续增配A股。

PB-ROE模型：构建A股估值的全球比较体系。我们在17.7.18的《A股估值全球化的“危”与“机”》和18.8.9的《新均衡：全球视野重构A股估值新体系》中持续强调：ROE是全球估值（PB）比较的“锚”。

“此消彼长”的中国优势，驱动A股的估值略高于全球整体。当前全球经济衰退担忧但通胀仍持续高位的“类滞胀”阶段，PB和ROE因子的组合具备相对优势，也将强化PB-ROE模型的有效性。

在新视角下，A股各板块的估值比较。（1）上游资源估值基本与国际接轨，煤炭低估，石油/有色金属高估；（2）中游材料和制造整体估值偏高，化学制品结构性低估；（3）下游消费整体估值偏高，家电、医疗保健、酒店结构性低估；（4）服务业估值基本与国际接轨，运输和电力公用事业高估，金融服务业低估；（5）TMT行业估值整体均偏高。

景气预期是PB-ROE估值体系判断的关键。基于PB-ROE模型进行的估值全球比较中，A股估值存在接轨/高估/低估3种状态，而景气预期的边际变化，是决定A股估值向上修复/向下回归/走向崩溃的关键。举例来看：（1）21年政策约束教育行业景气预期下修，估值体系走向崩溃。

（2）18年煤炭行业估值持续低位，20年以来“双碳”上修煤炭景气预期，估值体系向上修复。

景气预期上修的低估值板块：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。煤炭“供需稳态”盈利能力高位韧劲；酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复；医药行业限制性政策转向宽松；新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股（全球比较视野下的）低估值板块。

景气预期上修的高估值板块：汽车（新能源车）、食品饮料。汽车（新能源车）和食品饮料的估值高于全球水平。我们判断：“复工复产”叠加政策驱动，有望打破汽车（新能源车）估值天花板；“稳增长”地产/基建政策加码（预期）叠加疫后消费修复，也将支撑食品饮料估值持续高位。

景气预期下修板块：电子、机械、通信等。根据wind一致预期，22年技术硬件与设备、电子设备及元器件、机械、通信设备等行业的盈利预期在4月底后显著下修，在全球估值体系中，这些行业也多数被高估。

核心假设风险：疫情反复，出口低预期，经济下行超预期、通胀约束流动性、中美关系不确定性。