本报告导读：

当下企业盈利增速仍处低位而经济预期底部改善阶段，需寻找增长更具确定性的方向，推荐具备盈利确定性的机构业务优势券商。本期我们深度对话非银金融行业。

摘要：

【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

券商是通过金融产品满足零售、机构客户的投资需求以及企业客户融资需求的金融机构。而人们对于金融产品偏好的波动是造成券商盈利周期性波动的本质。非银金融公司的本质是通过为客户提供金融产品满足其需求，其中券商主要满足的是零售和机构客户的投资需求和企业客户的融资需求，保险主要满足的是人对于金融资产的保值增值，以及对于财富管理和健康与养老保障需求的金融机构。

分析非银机构的商业模式实质上就是分析其如何满足客户的需求。

当前国内券商零售业务占比仍较高，由于居民投资行为存在非理性特征，导致券商盈利波动的不确定性较大；而机构业务的盈利具备确定性但对国内券商盈利贡献度有限。因此，居民对金融产品投资偏好的周期性波动，最终将体现为券商盈利水平的周期性波动。

估值定价方面，2017年之后市场定价更倾向于关注远期盈利与盈利确定性，一方面券商版块由于向重资产业务倾斜ROE趋势下行，另一方面盈利能力仍存在较高不确定性，因此市场关注度有所下降。但我们认为，往后看，短期：1）券商版块内部分化将加剧，重机构业务、同时具备盈利高增长和确定性的公司将获取更强定价优势；2）2021年市场对于财富管理业务的不确定性未充分预期，2022年Q1市场波动调整放大了市场对该项不确定的认知与预期，机构业务的确定性优势将在券商股估值中得到凸显。中期视角有望看到国内券商行业发展变革，伴随财富管理增长带动机构业务发展，未来将有望诞生以机构业务为主且盈利排名靠前的证券公司。

因DCF体系下的内涵价值重估，保险同样在2017年出现估值修复，但因居民认知程度显著提升，对产品提出更高需求，保险公司在提供优质增值服务以满足居民需求上出现供需错配，因此盈利预期下行、估值受挫。往后看，我们认为寿险仍有待负债端负面因素出清，财险公司因需求和商业模式稳定，具备较高盈利确定性优势。

投资建议：推荐具备机构业务竞争优势的券商龙头与受益风险偏好提升公司、高盈利确定性保险公司三条主线。推荐标的：1）券商推荐机构业务优势龙头中信证券，同时推荐受益于风险偏好提升的东方财富和中金公司（H股）；2）受益于注册制和资本市场改革的头部私募股权管理公司四川双马；3）保险板块推荐中国平安/中国财险。

风险提示：1、金融监管政策超预期收紧；2、权益市场大幅波动。