一、拆分支撑企业盈利的两个维度：收入和利润率收入增速的变化无非就是量和价的变化，从总量层面来看，名义GDP增速基本是收入增速宏观映射。数据上来看，A股非金融上市公司收入增速和名义GDP增速基本呈现较高的相关性，当然微观上市公司的收入增速波动往往会比总量层面名义GDP增速波动要大。

利润率对企业盈利的影响同样不容忽视。利润率的变化和收入及利润增速往往都是同步变动的，但在部分阶段，也存在一定的背离。除了价格因素之外，规模效应对单位成本的影响也不可忽略。从非金融上市公司毛利率和PPI的关系来看，两者有时趋同有时反向，这取决于PPI的变化对收入和成本哪个因素影响更大。

需要指出的是，成本下降驱动中下游毛利改善的前提是需求存在支撑。

二、即使收入缺乏弹性，利润率改善也将强力支撑下半年盈利即使下半年经济恢复弹性相对温和，利润率改善这一微观变化也将对企业盈利形成支撑。过去3-4季度，在上游资源品涨价背景下，上游挤压中下游利润的现象尤为显著。下半年在供需两端压力之下，资源品涨价或趋缓。下半年经济趋势向上，当上游采掘PPI高位回落时，此时中下游板块上市公司毛利率将明显改善。

这对于受上游成本困扰的中下游公司来说，会对业绩形成明显支撑。而中下游公司占A股非金融企业利润比重相对较高（超过80%），其利润率改善也将拉动整体A股非金融企业盈利。

下半年上游资源品涨价趋缓的供需压力：对于许多周期属性较强的商品来说，持续的资本开支或将迎来产能释放阶段，供给端压力终将显现。历次资本开支扩张的尾声，上游资源品价格往往见顶，甚至是提前见顶回落。当前全球资本开支扩张临近尾声，资源品价格，特别是周期属性较强的工业金属等品种价格或率先见顶回落。

三、回顾历史，2013年上市公司也呈现不增收但增利的情形2013年收入增速弹性不足，但利润率同比大幅改善驱动利润增速明显回升，其中成本及费用的下降驱动利润率改善的主要因素。2013年GDP存在一定韧性，上市公司收入增速趋势向上，但缺乏弹性。利润增速在利润率带动下明显回升，成本下降提升企业盈利。

企业盈利结构上，2013年利润从上游向中下游转移。中下游行业利润占比明显提升，但也呈现结构性分化特征，其中消费和设备行业保持相对稳定，科技、原材料和工业服务等中下游行业利润占比明显提升。两类板块业绩明显改善，一是自身产业景气向上的TMT板块，典型的代表是TMT行业；二是成本大幅改善且有需求支撑的中下游行业，典型的代表是家电行业。

2013年市场主线基本围绕业绩改善展开，其中自身景气向上周期的TMT板块和受益成本下降的家电等板块市场表现较好。从2013年A股各行业年涨跌幅来看，TMT板块表现突出，而煤炭、有色等上游资源品板块回调明显。从业绩结构变化来看，利润向中下游转移，上游业绩明显承压，这是压制上游板块市场表现得重要原因。而中下游板块中，表现较好的也是那些业绩明显改善的板块。

四、结语：以史为鉴，前瞻当前市场

宏观层面基本不存在阻力，下半年企业盈利反转将推动市场趋势反转。参考2013年经验，当前A股企业盈利改善明显的三大方向：1）自身产业景气向上的大新能源产业链；2）需求有韧性，充分受益于原材料成本明显下降的部分中下游行业；3）充分受益于疫情修复下场景修复的部分消费品。

风险提示：经济复苏不及预期；上游涨价超预期；海外黑天鹅事件。