自美联储进入加息周期后，亚洲货币持续承压。由于日本央行与美联储货币政策产生分歧，上周日元兑美元汇率一度跌至24年新低。今年以来，日元累计贬值超过18%。与此同时，日本央行不间断购买市场上的大部分日本国债，导致了债券市场的扭曲，包括收益率曲线倒挂等。

日元的持续贬值，将给日本和周边亚洲国家带来哪些风险?日本经济结构在1997年亚洲金融危机之后发生了怎样的变化?在欧美货币政策逐渐“鹰”化的背景下，日本央行能否顶住压力继续量化宽松政策?

围绕这些问题，招银国际金融有限公司经济学家叶丙南近日接受了21世纪经济报道记者专访。

日元走低伴随亚洲货币贬值

《21世纪》：如今，日元因为美联储加息和宽松货币政策双重因素而大幅度贬值，为何不能达到1997年时刺激经济的目标?日本的经济结构发生了怎样的变化?

叶丙南：自1997年以来，日本一直尝试刺激经济，但没有成功。非常重要的原因是1980年代到1990年代初，日本经历人口等结构性变化趋势下经济泡沫化。泡沫经济对日本实体经济的伤害非常大，导致日本国内产业向亚洲其他经济体转移，自此日本国内产业出现了“空心化”的现象。如今，随着日本人口的少子化、老龄化，其国内需求和市场规模的增长已经大幅度下降，日本进入了一个超低增长时代。

日本结构性因素和泡沫经济破裂的叠加，带来资产价格下跌、银行产生大量坏账等现象，产生了一种私人资产负债表收缩和实体物价通缩的复合式衰退，直接导致日本经济增长率一直较低。

如今，日本想借助汇率贬值来刺激出口，但这种方式只能起到间接推动作用，因为决定出口表现的核心因素是外部需求和自身产业链地位。而且考虑到日本大量产品出口属于亚洲产业内贸易，虽然日元贬值会对亚洲内的定价体系产生一些影响，但对于整体出口刺激的作用，我认为是不能高估的。

相比起汇率，决定出口份额变化更重要的因素在于该国在全球产业链体系中的竞争力。其实日本在全球层面里是有它的竞争力和地位的，比如在高端新材料、汽车、动漫等产业上，日本都具有明显的竞争优势，此外，日本的人均GDP在亚洲地区也是排在前列的，凭借着这样的地位，日本预期能够达到人均收入的持续正增长。但由于其国内市场体量较小，叠加人口老龄化以及产业的替代和转移，日本在互联网、新能源等新兴产业革命方面明显落后，不太可能实现较高的增长。

《21世纪》：日元大幅贬值会不会给亚洲相似贸易结构国家的本土制造业和出口带来明显的冲击?当前韩元、泰铢等亚洲地区的货币都呈现贬值，你认为这是竞争性贬值吗?这些亚洲国家将如何面对日元的持续贬值?

叶丙南：当前美国正面临着高通胀，为此，美联储大幅度紧缩货币政策，而美元利率也随之大幅上升。在这样的背景下，日本央行始终固守宽松的货币政策，导致日元持续贬值。从表面上看，亚洲各国货币相对于美元汇率的表现是伴随利差变动的，但本质上都取决于各国经济相对强弱的变化。

在这一轮非美货币的贬值中，亚洲货币对美元贬值幅度存在明显差异，主要因亚洲各国经济基本面有明显差异。韩国和泰国的货币贬值幅度比较大，因为它们在过去两年美元的放水周期里债务率上升比较快，在美元收水周期中它们资产价格的调整幅度也相对更大。日元贬值确实会对整个亚洲地区产生一定的溢出效应，特别是对于跟日本产品有竞争替代关系的经济体的产品出口产生负面影响。

但总的来说，当前日元贬值不会引发亚洲新一轮系统性金融危机，因为现在的情况跟1997年时还是非常不同的。

首先，亚洲各大经济体自去年先后经历德尔塔和奥密克戎病毒疫情冲击，今年下半年到明年上半年处于经济修复过程。

其次，亚洲经济体的脆弱性指标，包括外债率和经常项目差额等，除了个别经济体指标不太健康，整体来说比较稳健。

再者，在过去20年里，日本在全球经济和贸易中的比重持续下降，它的影响力与上世纪90年代相比已不可同日而语。1995年日本在全球GDP中比重为18%，但时至今日，该比重已经降至不到5%。如今日本对整个亚洲甚至全球的经贸溢出效应是比较小的。今天中国、东盟、印度等经济体已经成长起来，对日本在亚洲地区的溢出效应产生一种平衡。

而对于亚洲的经济体来说，尽快修复经济并保持经济的稳健和健康，是防止金融风险最重要的因素。

日元贬值势头或趋缓

《21世纪》：在欧美“鹰化”背景下，日本央行能否顶住压力继续量化宽松政策?您认为这是否会加剧日元的贬值?

叶丙南：当前，日本央行确实面临着调整货币政策立场的压力。如今全球通胀大幅上升，美欧央行都纷纷转向“鹰”派，进入紧缩周期。若是看日本经济本身，其实它也是处在延续修复的通道之中。预计日本GDP增速在下半年将恢复到同比增长1.5%以上。由于日本去年经受疫情的冲击，同比基数较低。另外，尽管日本在发达经济体中通胀较低，但在4月也出现了明显上升，如今已经上升至2%以上，预计之后至少两个季度，通胀都会在2%以上。在这种情况下，日本央行存在调整货币政策立场的可能性。

但短期内日本央行退出