疫情之后消费数据修复仍将偏慢

近期社零等宏观消费数据表现不佳。3月以来，受到疫情扰动的影响，社零数据再度承压，3月至5月的当月社零均为负增长，前五个月累计增速为-1.5%。从结构上看，限额以上和限额以下企业社零增速均受到较大影响，4月时的低点增速分别为-14.0%和-10.2%，前五个月的累计增速分别为-0.9%和-3.0%。

未来社零数据或将修复，但短期内整体仍难回到疫前水平。随着疫情影响的消退，未来社零数据将逐步修复，但参考2020年的经验，社零的修复仍然是一个偏慢的过程，且短期难以回到疫情前水平。其中限额以上企业零售增速修复节奏更快。

社零并非预判A股消费板块业绩的良好指标

历史上看，消费板块的业绩表现与社零之间并不存在相关关系。2010年至2020年间，社零增速逐年下降，但在此期间的消费板块业绩走势与之完全不同，不论是营收增速还是净利润增速均呈现出一定程度的波动。从盈利能力的指标来看，毛利率、净利率、ROE的走势也均与社零走势不同。

消费类上市公司属于社会消费中的一小部分。社零口径中包含了大量的小公司，限额以上企业的零售额占社零的比重不足40%，而A股市场的消费类公司收入规模基本都远超限额企业的标准。从社零中权重最高的汽车行业来看，A股汽车整车公司的营收占汽车行业限额以上零售总额的比重也仅有40%左右。

社零和消费类上市公司的业务范围也略有差异。社零仅包括最终消费品，而A股消费上市公司既有最终消费品生产公司，也包括中间品生产公司。此外，A股上市公司也有部分海外收入。

工业企业利润等其他宏观指标同样并非跟踪消费行业业绩表现的良好指标。工业企业经济效益指标整体上优于社零，但也不是预判A股消费行业业绩的优秀指标。工业企业数据同样面临着消费行业上市公司营业利润占比过小的问题，大部分行业的这一比例不足30%，仅有酒、饮料和精制茶制造业等行业的占比较高。

仍然看好消费板块表现

下半年无需过于担心社零等宏观经济数据对消费板块业绩的影响。下半年经济及A股盈利整体仍面临着显著压力，但消费或许是压力相对更小的板块。历史上消费板块业绩与经济之间的相关性更低，经济压力大时，消费板块的相对业绩表现可能更好。疫情影响最为严重的2020Q1，日常消费板块的业绩表现就显著更优。

社融等经济领先数据是捕捉市场风格变化的重要指标。消费与非消费非金融板块的相对PE与调整后的社融增速显著负相关。其背后的逻辑在于市场对于相对高景气的追逐，而社融走势领先于消费与非消费非金融板块的相对业绩走势。社融增速下降，即经济面临压力时，消费板块的相对景气度抬升，其相对估值扩张。

继续看好下半年消费板块表现。经济压力之下，下半年消费板块的相对景气度更高，其相对估值有望再度扩张。配置方向首选消费板块业绩确定性高的龙头。1、白酒、医药以及其他业绩确定性高的消费龙头个股是首选方向；2、家电、汽车等受益于补贴政策的行业；3、受益于未来疫情形势好转的线下消费板块。

风险分析：1、经济增长大幅不及预期；2、发生超预期风险事件