伴随着经济周期的跌宕，以及注册制改革推进下壳资源的贬值，破产重整这个资本运作的“老工具”在今年开始演化出诸多新特征。
来自会计师事务所和律师事务所的多位业内人士对记者介绍，随着司法环境的变化、相关制度的完善，破产重整通道更为顺畅;但另一方面，重整投资人难以敲定也体现在越来越多的案例中，对于部分公司而言，重整链条的不确定性风险反而在增加。
新挑战下，不少公司破产重整的运作模式出现迭代。一方面，预重整成为重整“神器”;另一方面，合并重整案例快速增多。但这并不意味着破产重整一定能成为公司重生的妙药。尤其对于股权和债权关系复杂且较难处理的问题公司而言，以往借助破产重整保住上市公司地位的惯例今年以来被彻底打破。随着破产重整“保命符”作用的消减，重整与退市之间的关系变得微妙而多变。
难敲定的重整投资人
*ST凯乐日前发布公开招募和遴选重整投资人公告，由于对于意向重整投资人资产规模没有提出明确要求，且缴纳保证金仅为50万元，这被部分市场人士认为是破产重整话语权重构的折射。
北京某会计师事务所合伙人郭园认为，“虽然从公告来看，*ST凯乐并没有明确指向降低重整投资人门槛，但从我个人所经历的案件来看，A股公司重整投资人的敲定越来越难，尤其是有业务协同的产业投资人越来越难找。”
自2019年起，上市公司公开招募重整投资人的案例逐渐增多。从近期公布启动破产重整或相关进展的爱迪尔、*ST嘉信、*ST实达等案例来看，全部采用的是公开招募重整投资人方式。不少上市公司在招募期满后仅有一名意向者报名，而*ST星星、*ST银亿等公司都曾遭遇招募延期的情况。
“投资人的招募与确定，是破产重整的关键程序。”郭园介绍，公开招募方式更具备价格发现功能，更加符合管理人中立立场，更能提升困境企业重整成功率;从另一个角度来看，也折射出投资人越来越难敲定的窘境。
光大银行金融市场部宏观研究员周茂华介绍，不同于一般的引入财务投资者，上市公司重整投资人门槛较高，往往需要投入大量资源和时间支持公司长期发展。近些年来部分产业资本缺乏参与意向，一方面与市场对于宏观经济和中观产业发展的预期有关;另一方面也与部分重整案例盘根错节、重整价值较小而难度较大有关。“毕竟，如果重整投资人买来能挣钱，破产重整就会是个卖方市场;而在弱势预期下，市场必然会向买方倾斜。”
对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员苏培科对这一看法表示认可：“前些年容易找到重整投资人，且破产重整更易成功，这与经济大环境趋势向好密切相关。当下需求收缩、供给冲击、预期减弱，经济不确定性增多，尤其是房地产作为融资抵押物的估值不确定性凸显，‘严风控’成为参与资方的重要衡量，参与重整投资的积极性、主动性下降也在情理之中。”
政策加持也被视为影响因子。为了防范利益输送等行为，监管方面近些年来不断对破产重整立规。郭园举例说，通过规范股份锁定期安排，重整投资人的套利空间被显著压缩，市场对于重整投资人的选拔也将越来越规范。未来破产事项将更好发挥促进市场主体有序进退、实现风险出清方面的积极作用。
更多业内人士将深层原因归于注册制背景下壳价值的缩水。经济学者、允泰资本创始合伙人付立春对证券时报记者介绍，注册制改革持续推进之下，那些有问题的、(股权和债权)关系比较复杂的、较难处理的壳资产，已经难以寻得买方。“从整个A股市场来看，分化趋势显现，少数质优公司具有融资优势，很大比例的公司则被边缘化，更不用说需要投入更多精力的问题公司、复杂公司和ST类这些‘尾部公司’了。”
北京市炜衡律师事务所高级合伙人李兰明多年来专业从事破产重整业务，他对记者表示，“过去一家A股壳能值数亿元，对于投资人来说，单纯壳交易就是个划算的买卖。但是现在退市更严格了，壳价值降低了，产业资金不愿在重整投资方面牵扯太多。所以上市公司壳资源对资本的吸引力下降了，上市公司寻找投资方的难度加大了。”
重整投资人难以敲定，使部分案例的重整耗时延长。以*ST恒康为例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作为重整投资人对恒康医疗进行重整投资主体适格才得到确认。而*ST银亿更是2020年启动重整，直到今年5月底发布的执行进展公告中明确，各项执行工作仍在推进。
重整模式嬗变
新挑战当前，为了加快重整进度，提高成功概率，不少公司的运作模式出现迭代。一方面，预重整成为重整“神器”;另一方面，合并重整案例快速增加。
5月中旬以来，包括广田集团、*ST安控、*ST蓝盾、*ST当代、ST宏图、*ST星星等多家公司发布预重整申请或相关进展事项。再往前回溯，Wind统计数据显示，2021年法院同意实施预重整的A股公司超过20家。
郭园认为，债权人、债务人、战略投资者在向法院提起破产重整申请时，一并提交重整计划草案，这相当于将债权人承诺和重整计划都进行了前置。这可视为A股破产重整难度增加的对策。
对于预重整申请的增多，李兰明对记者介绍，“重整程序是不可逆的，且有时间限制。
