近期，天图投资拟赴港IPO的消息再次引发创投行业的关注和讨论。

随着A股注册制改革的深入推进，未来将有越来越多企业获得上市机会。作为企业上市背后的重要推手，VC/PE(风险投资/私募股权投资)机构不仅在上市企业中的渗透率越来越大，其自身也有强烈的上市诉求，自2015年以来，VC/PE机构就一直在探索各种方式登陆资本市场。

虽然A股市场仍未对创投机构上市打开“闸门”，但广州、深圳早在政策层面有所探索。广州在去年7月印发的《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》中表示，鼓励和支持创业投资机构创新募资手段，通过上市等方式形成多元化、市场化的资金来源。今年4月初，深圳市地方金融监管局印发的《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》提出“探索优秀风投创投企业上市安排”。

从国际经验看，创投机构上市并非新鲜事。早从2007年开始，就有黑石、KKR、凯雷等国际私募股权投资机构相继上市。因此，也曾有头部机构表示，内地创投机构上市将是大势所趋。

接受证券时报记者采访的业内人士认为，虽然业内不少机构都想上市，但鉴于当前二级市场给予这类机构的估值，以及整体的市场和政策环境，估计不会有更多的机构跟进。不过，业内普遍希望政策能在建立一系列配套监管体系的基础上，尝试探索让优秀的创投机构上市，为后续扶持实体企业发展积累更多的“子弹”。

天图投资打响第一枪

5月19日，新三板上市公司天图投资向中国证监会报送申请首次公开发行境外上市外资股并上市的申请文件。公司表示，本次发行H股尚需取得中国证监会、香港证监会、香港联合交易所等相关政府机构、监管机构批准或核准。如果最终顺利成行，天图投资将成为内地首家实现IPO上市的创投机构。

此前，内地创投机构仅有寥寥几家通过借壳方式上市。如2010年1月，鲁信创投通过借壳上市，成为A股首家上市的创投公司。2015年，九鼎投资通过借壳上市，成为A股首家民营创投机构。据数据，A股涉及创投业务的公司有272家。不过，在众多公司中，除鲁信创投、九鼎投资外，其他公司的主业并非创投业务，而内地创投机构的大本营还是在新三板。

将时间回拨到2014年、2015年，火热的新三板市场吸引了众多创投机构加入，包括九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等近30家机构齐聚于此。据当年末市值统计，新三板总市值前二十名中，有12家为创投企业。其中，九鼎集团和中科招商还分别完成了100亿元、102亿元的定向增发。要知道，2015年新三板市场6000多家企业的募资总额也只有1100多亿元。

当时，新三板对挂牌企业除了合规披露外，募投资金的使用没有相关的规则限制，这导致大量投机现象出现，如九鼎百亿并购中江地产，中科招商直接使用定增资金举牌10多家A股上市公司……创投机构频繁出手，资本运作模式各有不同，但归结起来大致包括金控、炒壳、PE+上市公司等。

这样的场面，显然是监管层不愿看到的。2015年12月，证监会暂停私募基金管理机构在新三板挂牌。2016年5月27日，股转系统出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，新增8个方面的挂牌通知;9月5日，股转系统发布《六类金融类挂牌企业信息披露指引》，强制要求已挂牌私募公司披露季度报告。2017年10月，股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》，表示将对不符合整改条件的私募机构进行强制摘牌。在此背景下，中科招商、合晟资产、昌润创投、拥湾资产、富海银涛、银纪资产、达仁资管等创投机构相继从新三板摘牌。

截至目前，新三板有创投概念股18只，除青浦资产处于创新层外(公司主业为房屋租赁，创投占比较小)，全部处于基础层。其中，仅有浙商创投市值超百亿，截至5月26日，浙商创投的最新市值为143.15亿元。2021年，浙商创投实现营业收入1.04亿元，同比减少13.6%;归属于股票公司股东的净利润560.39万元，同比下降49.02%。此外，同创伟业与九鼎集团市值接近50亿元，联创集团市值27.76亿元，正谋求上市的天图投资与硅谷天堂、美世创投市值规模都在15亿元左右，新安金融市值接近12亿元，余下挂牌公司市值都在10亿元以下。从估值看，除浙商创投、同创伟业、青浦资产、麦高控股、硅谷天堂、新安金融外，其他挂牌公司的动态市盈率均在10倍以下。从融资功能看，近年来，未有创投公司通过新三板获得融资。

这些创投机构登陆新三板之时，大多已引进外部投资。以天图投资为例，挂牌新三板后，天图投资进行过多轮融资，截至2021年末，天图投资拥有多达369名股东，除了最大股东，也就是实控人王永华持股40.35%之外，深圳市帕拉丁九号资本管理合伙企业(有限合伙)持股比为15.06%，排第二。业界分析，此次天图投资赴港上市，或潜藏着当初引进投资机构的退出需求，虽然暂不涉及境内股东的减持退出，但对提振股价、增强流动性而言无疑有利。

已上市创投机构估值不高

纵观国内外已有多家PE机构抢滩资本市场，但从它们在二级市场的表现看，估值都不高。以已经上市的黑石、KKR、凯雷、TPG为例，它们的平均市盈率只有十几倍。对此，资深投行人士